Şirket hisse senetlerinin değeri nasıl belirlenir?

Geçiş dönemi yaşayan Doğu ve Orta Avrupa ülkelerinde bir tartışmadır devam ediyor gidiyor. Özelleştirme devlet varlıklarının yandaşlara peşkeş çekilmesi midir? Birçok ülke başbakanı bu suçlamayla karşılaştı ve çoğu da hala karşılaşıyor. Devletin elindeki şirketler hangi fiyattan satılmalıdır? Bu soruya hemen cevap vermek çok basit değil.


Elimizde menkul kıymetler borsası denilen dev bir hisse senedi fiyatlama mekanizması var. İstekli alıcılar ve satıcılar burada bir araya gelip özgürce pazarlık yapıyorlar. Her gün makro ve mikro ekonomiyle ilgili borsaya gelen bilgiler şirketlerin değerini belirliyor.


Bir ülkenin merkez bankası başkanı çıkıp ekonomik rakamlarının doğru olamayacak kadar iyi olduğunu söylüyor ve dedikodu çarkı dönmeye başlıyor. Faizler yükselmeye başlıyor. Hisse senedi borsası çılgınca tepki veriyor ve düşüyor. Neden?


Yüksek düzey bir yöneticiye şirketinin bu çeyrekte karının ne olacağı soruluyor. Yönetici göz kırpıp gülümsüyor-borsa buna hemen tepki veriyor ve yükseliyor. Şirketin hisse senedi hemen yükselmeye başlıyor. Kimse satmak istemiyor, herkes söz konusu şirketin hisse senedini satın almak istiyor. Sonuç; şirket hisse senedinin fiyatında keskin bir yükseliş. Neden?


Dahası aynı büyüklükte ve aynı finansal oranlara sahip bir başka şirketin hisse senedinin fiyatı kıpırdamıyor. Aynı finansal oranlara sahip bir diğer şirketin hisse senedi fiyatları neden aynı davranışı göstermiyor?


Bu iki şirketin hisse senedinin farklı fiyat esnekliğine sahip olduğunu (fiyatlarının farklı hareket ettiğini) söylüyoruz. Faiz oranlarındaki değişimlere ve kazanç tahminlerine farklı duyarlılıkta olduklarını söylüyoruz. Bu sadece sorunu tanımlıyor. Ama soru hala cevaplanmamış durumda kalıyor: Neden? Neden benzer şirketlerin hisse senetleri farklı tepkiler veriyor?


Ekonomi bir bakış açısıyla psikolojinin bir dalıdır ve insan davranışlarının söz konusu olduğu durumları tanımlamak ve sorulara kolaylıkla kesin cevaplar vermek mümkün değildir. Konuyla ilgili olarak model geliştirilmiştir ve bunların hepsi kullanılmaktadır. Ancak hiçbirisinin durumu açıklama açısından gerçek bir değeri yoktur. Bu modellerin bazıları tekniktir. Şirketin temel finansal göstergelerini göz ardı ederler. Bu modeller tüm bilginin hisse senedinin fiyatına yansıdığını ve beklentilerde, umutlarda, korkularda ve tavırlardaki değişimlerin fiyatlara hemen yansıyacağını farz eder. Diğerleri temel analiz yöntemleridir: Bu modeller şirketin performansını ve varlıklarını dikkate alır. İlk bahsettiğimiz modeller çoğunlukla halka açık şirketlere uygulanabilir. Borsada hisse senetleri işlem görmeyen halka kapalı şirketlerin hisse senedi fiyatının değerinin belirlenmesinde çok faydalı olmazlar. Son bahsettiğimiz temel modeller en geniş kullanım alanına sahip olanlardır.


Bir hisse senedinin fiyatı ortalama bir yatırımcının uygun bir oranla (genelde piyasa faiz oranı) iskonto edilmiş gelecekteki gelirlerinin (nakit akışı) toplamıdır. İskonto işlemi gelecekteki nakit akışlarının satın alma gücünün şimdi elde edilen gelirin satın alma gücünden daha düşük olduğunu gösterir. Üstelik şimdi elde ettiğimiz nakdi tekrar yatırıp faiz geliri de elde edebiliriz. Farklı bir şekilde ifade edersek; iskonto işlemi şu an sahip olmadığımız bir gelirin satın alma gücündeki kaybı veya (gelecekte elde edeceğimiz için) söz konusu nakde şu an sahip olmadığımız için söz konusu nakdi tekrar bir yatırım aracına yatıramamakla mahrum kaldığımız faiz gelirini ifade eder. Diğer bir sorun da gelecekteki nakit akışı konusundaki belirsizlik veya gelecekte bu geliri elde edememe riskidir. Zamanı, hisse senedinin değerini, gelecekte beklenen nakit akışlarını ve iskonto oranlarını birbirlerine bağlayan bir model vardır.


Gelecekteki nakit akışlarını iskonto eden oranın piyasa faiz oranı olduğunu söylemiştik. İskonto oranı şirketin bulunduğu ülkedeki enflasyona, hisse senedinin beklenen arz ve talebine, yukarıda bahsi geçen ödenmeme riskine bağlıdır. Bazı durumlarda ilave faktörler de hesaba katılabilir.


Bir hisse senedinin arz ve talebi, o hisse senedinin likiditesini belirler. Likidite kişinin ne kadar özgürce o hisse senedini alıp satabileceği anlamına gelir. Örneğin; eğer çok hisse senedi satılıyorsa bu alıcıya şirketin kontrolünü elde etme fırsatını verir. Alıcı da doğal olarak ‘kontrol etme’ primini ödeyecektir. Diğer bir örnek; yüzeysel bir piyasada bir hisse senedinin fiyatını yapay olarak talebi artırarak veya arzı azaltarak manipüle etmenin çok daha kolay olmasıdır.


Likit bir piyasada alma ve satma sorunu yaşanmaz ve iskonto oranı iki unsurdan oluşur. Birisi risksiz oran (normalde Devlet tahvili faiz oranı), diğeri de risk içeren faiz oranıdır (bir hisse senedine ilişkin riski yansıtan oran).


Peki, risk oranı nedir?

Yatırım araçlarının taşıdıkları riskleri değerlendirirken en çok kullanılan model Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modelidir (CAPM)


Bu modele göre (iskonto oranı + risksiz oran artı bir katsayı (beta)) X tüm hisse senetleri için genel olan risk primidir. Beta hisse senedinin kazancının değişkenliği (hareketliliği)/piyasanın kazancının değişkenliğidir. Bir şirketin betası belirli bir dönemdeki şirket hisse senedinin haftalık kazançları ile borsanın aynı dönemdeki kazancı arasındaki regresyon eğrisinin katsayısıdır.


Maalesef farklı parametreler seçilirse farklı betalar hesaplanabilir. Diğer bir sorun da seçilen her yeni dönemle betanın değişmesidir.


Halen tüm eksikliklerine ve tartışılan varsayımlarına rağmen bu model iskonto oranını hesaplamak için kullanılabilir. Ama bu iskonto oranını kullanacağımız gelecek nakit akışlarını da bilmemiz gerekir.


Göreceli olarak en kesin bilebileceğimiz nakit akışı hissedarlara ödenen kar paylarıdır. İşte bu sebeple kar payı iskonto modelleri geliştirilmiştir.


Diğer modeller şirketlerin büyüme oranları ile ilişkilidir.


Büyüme modelleri daha çok istikrarlı büyüyen çok yüksek kar payı dağıtmayan oturmuş firmalar için uygundur. İki aşamalı modeller çok daha güçlüdür çünkü hem kar payını hem de büyümeyi içerirler. Bunun sebebi şirketlerin yaşam döngüleridir. Şirketlerin ilk aşamada istikrarsız yüksek kar payı artış oranı olur. Kar payı iskonto modeli bu sorunu bertaraf eder. Firma olgunlaştıkça daha düşük ama istikrarlı bir büyüme oranına sahip olur; bu da büyüme modellerine uygundur.


Hesaplamalarımızda kaç yıllık kar payı nakit akışı kullanmalıyız? Eğer firma şu an karlıysa bunun böyle devam edeceğinin garantisi var mıdır? Devam etse bile kar payı dağıtım politikasının değişmeyeceği garantisi var mıdır?


Hesaplamalar için seçilen ve normalde yıl olan dönem sayılarına “fiyat/kazanç çarpanı” denir. Çarpan, firmanın değerini belirlemek için vergi sonrası karı kaç kez çarptığımızı gösterir. Bu çarpan, şirketin bulunduğu endüstriye, ülkeye, sahiplik yapısına, yönetimine, ürününe ve diğer birçok faktöre bağlıdır. Bu analizi bir formül haline getirmek neredeyse imkansızdır.


Bazı şirketler kar payı öderken diğerleri ödemez. Bu sebeple hisse senedinin değerini belirleyen, sadece gelecekte elde edeceğiniz kar payları değildir. Sermaye kazançları (hisse senedinin değerlemesi sonucu ortaya çıkan karlar) da hisse senedinin değerinin belirlenmesinde dikkate alınır.


Firmanın serbest nakit akışı; geliştirmeye, araştırmaya ve büyümeye yaptığı yatırımlardan sonra kalan nakittir. Serbest nakit akışları şirketlerin mali tablolarından kolayca çıkarılabildiği için bu nakit akışlarına dayalı olarak hisse senetlerinin değerini belirleme uygulaması son derece yaygındır.


Hissedarların borçlarıyla sağlanan serbest nakit akışı tamamıyla hissedarlara aittir. Firmanın öz kaynağı ile sağladığı serbest nakit akışı;


Faaliyetten elde edilen nakit akışı – büyüme için gerekli nakit akışıdır.

Faaliyetten elde edilen nakit akışı= Net gelir + Değerleme ve Amortisman

Büyüme için gerekli nakit akışı= Sermaye harcamaları + Çalışma sermayesindeki değişim

Çalışma sermayesi= Toplam dönen varlıklar – Toplam kısa vadeli kaynaklar

Çalışma sermayesindeki değişim= Bir yıllık çalışma sermayesi – Bir önceki yılın çalışma sermayesi

Tam formül ise şu şekildedir.

Öz kaynaktan elde edilen serbest nakit akışı= Net Gelir +Değerleme ve Amortisman –Sermaye Harcamaları+Çalışma sermayesindeki değişim.

Diğer kaynaklardan borç kullanmış, finansal kaldıracı yüksek bir firmanın öz kaynaktan sağladığı serbest nakit akışı farklıdır. Bu durumda nakit akışları hesaplanırken bu kaynaklara yapılacak ödemeler (örneğin borç taksiti ödemeleri) hesaba katılmalıdır.

Finansal Kaldıracı olan firmalarda öz kaynaktan sağlanan serbest nakit akışı=Net Gelir+Değerleme ve Amortisman-Borç ana para ödemesi+Yeni borçtan sağlanan para-Sermaye harcamaları-Çalışma sermayesindeki değişim.


HAFTANIN SORUSUALEP TOPLAMA YÖNTEMİ İLE HALKA ARZ NEDİR?


Talep toplama yönteminde, yatırımcıların satışa sunulan sermaye piyasası araçlarına ilişkin talepleri toplanır ve bu taleplerin değerlendirilmesi ile satışa sunulan sermaye piyasası araçları yatırımcılar arasında dağıtıma tabi tutulur.


-Sabit Fiyatla Talep Toplama,

-Fiyat Teklifi Alma Yoluyla Talep Toplama,

olarak ikiye ayrılır.

Sabit fiyatla talep toplama yönteminde, talepler kamuya duyurulmuş sabit bir fiyat veya faiz çerçevesinde toplanır.

Fiyat teklifi alma yoluyla talep toplama yönteminde ise, sabit fiyatla talep talep toplanmasından farklı olarak ihraçcı tarafından;

-Hisse senedi satışlarında asgari bir satış fiyatı belirlenir ve üzerindeki fiyat teklifleri,

-Sermaye piyasası aracı niteliğindeki borçlanma senedi satışlarında ise, azami faiz oranı belirlenir ve bunun altındaki faiz oranı teklifleri toplanır.


Arif UĞUR
-dünyagazetesi-