Konu: Portföy Yönetimi

Portföy Nedir?


Portföyle ilgili olarak çeşitli kaynaklarda farklı tanımlara rastlamak mümkündür.
Portföy, kelime anlamı olarak «cüzdan» demektir. Menkul kıymetler açısından portföy, menkul kıymetlerden oluşan bir topxluluğu ifade etmektedir.

Portföy, çeşitli menkul kıymetlerden meydana gelen, ağırxlıklı olarak hisse senedi, tahviller gibi menkul kıymetlerden ve türev ürünlerden oluşan, belirli bir kişi veya grubun elinde olan fınansal nitelikteki kıymetler olarak tanımlanabilir.

Bilindiği gibi, menkul kıymetlere yatırım, belirli amaçları gerçekleştirmek için yapılmaktadır. Her ne kadar portföy belirli menkul kıymetlerden oluşsa da bu kıymetler arasında bir ilişki olduğundan, portföy, kendine öz, ölçülebilir nitelikleri olan bir varlıktır. Bu nedenle, portföy, içerdiği menkul kıymetlerin basit bir toplamı değildir.

Bütün bu açıklamalardan sonra,geniş anlamda portföy tanıxmı şu şekilde yapılabilir: Portföy, belirli amaçları gerçekleştirmek isteyen yatırımcıların, sahip olduğu, birbirleriyle ilişkisi olan ve kendine öz ölçülebilir nitelikleri olan yeni bir varlıktır.




Portföy Çeşitleri


Bilindiği gibi, değişik menkul kıymetlerden veya yatırım a-raçlarından, çok sayıda portföy oluşturulabilir. Ancak, olaya hisse senedi ve tahvil gibi geleneksel menkul kıymetler açısından bakılxdığında üç farklı portföyden sözedilebilir.

Yalnız tahvillerden bir portföy oluşturulabileceği gibi, yalnız hisse senetlerinden bir portxföy oluşturulabilir. Ancak, yatırımcıların en çok arzuladığı portxföyler, karma portföylerdir. Bunun yanısıra, diğer yatırım araçxlarından oluşan portföylerden de söz etmek mümkündür. Yatırımxcı, tercihini yaparken, en ideal bileşimi yapmaya çalışacaktır. Riski seven bir yatırımcı ile riskten kaçan bir yatırımcının hazırlayacakxları portföyler farklı olacaktır.

1. Oluşumlarına Göre Portföy Çeşitleri

Oluşumlarına göre portföy çeşitleri yukarıda belirtildiği gixbi, tamamen tahvillerden, tamamen hisse senetlerinden ya da ikisixnin bileşiminden ve türev ürünlerden oluşabilir.

1.1. Tamamen Tahvillerden Oluşan Portföyler

Bu tür portföyler, anaparasının güvenini önde tutan, yani risk almayı sevmeyen, piyasayı izlemekte güçlük çeken tasarruf sahiplerinin tercih ettikleri portföy çeşididir. Değişik şirket ve devlet tahvilleri ile birlikte hazine bonolarından oluşturulan bir portföy, sahip olduğu düşük risk oranının yanında kısıtlı bir gelir sağlar Sağlam bir yatırım türü olabileceği için, bu tür portföylerin ekonominin durgunluk dönemlerinde oluşturulmasında yarar varxdır. Öte yandan, değişik vadelerden oluşan tahvil portföyü ile, yatırımcı bazı risklerden de kendini korumuş olur.

1.2. Hisse Senetleri ve Tahvillerden Oluşan Portföyler

En çok kullanılan portföy türüdür. Ekonominin içinde buxlunduğu duruma göre, anapara, belli oranlarda hisse senedi , tahvil ve türev ürünler arasında paylaştırılır. Bu şekilde emniyet ve kârlıxlık unsurlarının birleştirilmesiyle, dengeli bir portföy oluşturulmaxya çalışılır.

Bilindiği gibi, ekonomideki gelişmeler zaman içerisinde farklılık gösterir. Piyasadaki eğilim ve gelişmeler, zaman zaman hisse senetlerine veya tahvillere ağırlık verilmesini gerektirebilir. Sermaye piyasası, ekonominin aynası olduğundan, genelde ekoxnominin durgun olduğu dönemlerde, tahvil piyasasında bir canlanma, ekonominin canlandığı dönemlerde ise, hisse senedi piyaxsasında bir hareketlilik görülür. Bu özelliklerden dolayı, bu tür portföy sahipleri, portföylerini küçük operasyonlarla genel ekonoxmiye kolayca uydurarak zarar etmemeye çalışırlar. Sözkonusu portföy oluşumu ile ilgili çeşitli portföy yönetim stratejileri geliştixrilmiştir. Bu stratejiler çalışmanın ileriki konularında anlatılmaya çalışılacaktır.

1.3. Tamamı Hisse Senetlerinden Oluşan Portföyler

Hisse senedi portföylerinin diğer portföy türlerinden ayrılan yanı, bir kaç farklı yatırım aracını değil de yalnızca hisse senetlerixni kapsamasıdır. Hisse senetlerinden bir portföy oluşturmaya çalıxşan kişinin, elindeki seçeneklerinin sınırsız olduğu düşünülebilir.

Bu tür portföylerde her türlü risk düzeyine uygun yatırım yapmak mümkündür. Hisse senetlerinden oluşan portföylerde yatıxrımcı tipinin portföy oluşturma kararına büyük etkisi vardır.

Bu tür bir portföy oluşturulması için, piyasasının dikkatli bir şekilde izlenmesi ve istenildiği anda alım-satıın yapabilme özelxliğinin olması gerekir. Portföydeki senetlerden fiyatları düşen veya değişmeyenlerin satılmasında yarar vardır. Hisse senetlerinden oluşan portföyler, ekonominin istikrarlı olduğu dönemlerde başaxrıyla uygulanabilir. Bu portföy türünün kendine has özellikleri varxdır. Portföye dahil edilecek hisse senetleri iki grupta incelenebilir:

Kısa Vadede Prim Yapabilecek Hisse Senetleri: Bunlar, grev; hammadde temininde güçlükler, enerji veya çalışma sermayesi yetersizliği gibi nedenlerle üretimlerini kısan, dolayısıyla hisseleri piyasada durgunlaşan veya gerileyen şirketlerin hisseleri olabilir. Engellerin kalkacağı veya sorunların çözüleceği hissedildiği zaman alım yapılmalıdır. Çünkü, olumsuzlukların ortadan kalkmasından sonra bu tür şirketlerin verimi artacağı için bu şirketlere ait sexnetlerin fiyatları yükselebilecektir.

Uzun Vadede Prim Yapabilecek Hisse Senetleri: Bunlar, uzun vadede istikrarlı bir duruma gelerek prim yapabilecek şirketlerin hisseleridir. İşletmelerin yatırım dönemlerinde, piyasada bu tür hisseleri ucuza almak mümkündür. Ülkemizde hızla gelişen bilxgisayar ve elektronik sektörlerindeki hisse senetlerine yatırım yaxpılabilir. Ancak,kuruluş halindeki işletmelerin çok dikkatli seçilxmesi, yönetici kadrolarının daha önce başarılarını ispatlamış, tecxrübeli yöneticiler olmasına özen gösterilmesi gerekir. Genellikle bu tür yatırımlarda, uzun vadede yüksek kazanç elde edilebilir.

1.4. Diğer Yatırım Araçlarından Oluşan Portföyler

Bir portföy, hisse senedi ve tahvil gibi temel menkul kıyxmetler dışındaki yatırım araçlarıyla da oluşturulabilir. Bu tür portxföyler oluşturulurken, yatırım araçları arasında karşılaştırma yapıxlır. Yatırımın süresi boyunca hangi tür varlıkların daha verimli olacağı çeşitli istatistik! tekniklerle hesaplanarak tahmin edilir. Bu varlıklar seçilerek portföye dahil edilir. Hisse senedi ve tahvil dıxşındaki yatırım araçlarını şu şekilde sıralayabiliriz :

- Varlığa Dayalı Menkul Kıymet,
- Finansman Bonoları,
- Hazine Bonosu,

*Gelir Ortaklığı Senetleri,
*Banka Bonoları ve Banka Garantili Bonolar,
*Metrekare Konut Sertifikaları,
*Mevduat ve Mevduat Sertifikaları,
*Repo,
*Döviz ve Döviz Tevdiat Hesaplan,
*İmtiyazlı Hisse Senetleri,
*Varant,
*Kar Zarar Ortaklığı Belgesi,
*Opsiyon sözleşmeleri,
*Vadeli sözleşmeler,

Yukarıda sayılan yatırım araçlarının yanısıra, menkul kıymet yatırım fonları ve yatırım ortaklıklarına yatırım yapılabileceği gibi, portföye gayrimenkul yatırım fonları ve senet fonları da dahil edixlebilir. Söz konusu finansal varlıklardan bir portföy meydana getirilerek, çeşitlendirme yapılabilir. Bilindiği gibi, oluşturulacak portxföylere hangi varlıkların alınacağı, yatırımcının risk karşısındaki tutumu ile doğrudan ilgilidir. Ayrıca, yatırım araçlarının risk ve getiri karşılaştırmalarının yapılması gerekir.

2. Yatırımcıların Tercihlerine Göre Sınıflandırma

Her yatırımcının portföyünden beklentileri farklıdır. Öte yandan, son yıllarda yatırımcılar için yatırım fırsatlarında artışlar gözlenmektedir. Örneğin bazı şirketler, bir kaç menkul kıymetin özelliklerini bir menkul kıymette toplayan hibrid kıymetler ihraç etmektedirler. Bu tür menkul kıymetler, hem adi, hem imtiyazlı pay senetlerinin, hem de tahvillerin özelliklerini bünyelerinde taxşımaktadırlar. Böylece, ihraç edilen imtiyazlı pay senetleri, yatıxrımcıların isteği doğrultusunda adi pay senetlerine veya değiştirixlebilir tahvillere dönüştürülebilmektedir.

Uygulamada kolaylık sağlamak amacıyla, yatırımcıların amaçları göz önüne alınarak, farklı portföy sınıflandırılmaları yapılxmaktadır. Bu sınıflandırmalar çok sayıda portföy yönetmek durumunda kalan profesyonel portföy yöneticilerinin işlerini kolaylaştıxrabileceği gibi, yatırımcıların tercihlerini daha kolay belirlemesini sağlayabilir.




Portföy Yönetimi


Portföy yönetiminin amacı,yatırımcıların ihtiyaçlarına göre portföye çeşitli menkul kıymetleri almak ve yatırım amaçlarına uygun olarak portföyü yönetmektir. Yatırımcıların ihtiyaçları risk olarak ifade edilmektedir. Portföy yöneticisi, alınan riske uygun olarak yatırımcının karlılığını maksimum yapmaya çalışır.

Bilindiği gibi, ekonominin dinamik yapısı gereği, zamanla ekonomik koşullar değişebilmektedir. Dolayısıyla, menkul kıyxmetlere yatırım yapan kişi veya kurumların portföylerinden bazı kıymetleri çıkarıp satmaları, yerlerine yenilerini almaları gexrekebilir. Portföyden hangi kıymetlerin ne zaman satılacağı ve yerlerine hangi kıymetlerin ne zaman alınacağına karar vermek, uzmanlık ve sorumluluk isteyen bir iştir. Bu nedenle,ABD ve Batı ülkelerinde «portföy yönetimi» genellikle bankalar ve uzman kuruluşlar tarafından yapılmaktadır.

Genel olarak, yatırımcılar, sahip oldukları portföylerin yöxnetimini iki şekilde yöneticilere bırakırlar.

1. Portföy yöneticiye emanet edilmekte, ancak yöneticiye karar yetkisi verilmemektedir. Bu takdirde, yönetici, portföy sahixbinin her türlü emrini yerine getiren, genelde pasif bir kişi duruxmundadır. Yönetici, yatırımcının verdiği emirlere dayanan alım-satım işlerini sonuçlandırır. Bütün bu işlerde emir verme ve karar alma yetkisi portföy sahibine aittir.

Temettü ve faizlerin toplanmaxsı, itfa edilen tahvillerin bedellerinin zamanında tahsili gibi rutin işler, yönetici tarafından emir verilmeden yapılmaktadır. Söz koxnusu yönetim şeklinin bazı sakıncaları olabilir. Bilindiği gibi, finansal piyasalarda çok kısa bir zaman diliminde büyük değişmexler, iniş ve çıkışlar yaşanabilmektedir. Bu nedenle, fırsatların dexğerlendirilmesi veya kayıpların azaltılması, ancak yatırımcının kendisinden gelecek emre bağlı olduğundan, özellikle, zamanlama hatası yapılmaktadır.

2.Portföy yönetiminde ikinci uygulama,portföy yöneticisinin menkul kıymetler üzerinde tam olarak yetkili kılınmasıdır. Bu duxrumda, portföyün gerçek sahibi yoktur. Ancak, yönetici, yasal olxmamakla birlikte portföyün sahibi gibi davranabilir. Portföy sahibi ile yönetici arasındaki ilişkiler, aralarında yapacakları bir sözleşme ile düzenlenir.

Sözleşmeyle yöneticiye her türlü yetki verilebilir. Bu durumda yönetici,portföydeki dilediği menkul kıymeti satar, dilediği menkul kıymetleri portföye alabilir. Yönetici, portföydeki menkul kıymetlerin sağladığı haklan kullanır veya satar. Kısaca; yönetici, bir sözleşme ile portföyün gerçek sahibi gibi, portföy ile ilgili tüm işlemleri yapabilir.



Portföy Yönetim Stratejileri


Gelişmiş sermaye piyasalarında fiyatlar sürekli dalgalandıxğından, fiyatların çok yükseldiği dönemlerde daha da yükseleceğixni, fiyatların çok düştüğü dönemlerde ise, daha da düşeceğini bekxleyen yatırııncılar, hatalı alım-satım kararları verebilirler. Bu nexdenle, piyasanın hızlı yükseldiği dönemlerde iyimser, hızla düştüxğü dönemlerde ise, kötümser olan yatırımcıları hislerinden bağımxsız olarak menkul kıymet almaya ve satmaya zorlayacak mekanik karar kurallarına gerek vardır. Portföy yönetimini mekanik hale getiren bu teknikler veya portföy yönetim stratejileri «formül planları» olarak tanımlanırlar.

&#171ormül planları», hisse senedi fiyatlarının devresel hareketxlerle dalgalandığını ve yatırııncıların bir sonraki dalgalanmanın yöxnünü önceden tahmin edeıneyeceğini varsayar ve yatırımcıların bu dalgalanınalardan yararlanarak kar sağlamalarını amaçlar. En yayxgın formül planları «maliyeti ortalama», «sabit değer stratejisi», «sabit oran stratejisi» «değişken oran stratejisi» «endeks içerikli fon stratejisi», «gelecekteki yüküınlülükleri karşılama stratejisi», analiz yöntemlerine dayanma stratejileri» ve «satın al ve elde tut stratejisi» dir. Sözkonusu portföy stratejilerini incelemekte yarar vardır.

1. Satın AI ve Elde Tut Stratejisi

Satın al ve elde tut stratejisi, yatırım stratejilerinin en baxsitidir. Buna göre, ilk aşamada yatırımcının istek ve ihtiyaçlarına uygun bir kaç menkul kıymetin seçilmesi gerekir. Stratejinin amaxcı, yatırım yapılan menkul kıymetlerin elde tutma sürelerinin istexnene eşit olınasıdır. Bu stratejiye göre, yatırım yapıldıktan sonra, istenen süre sonuna kadar portföyde herhangi bir işlem yapılmaxmaktadır. Bu nedenle, bu strateji, «pasif portföy yönetimi» olarak ifade edilir. Elde tutma süresinde piyasa fiyatları düşse bile, alış veya satış yapılmaz.
Bu stratejiye göre, menkul kıymetlerin seçimi ve alım-satım zamanlaması konusunda bir açıklık yoktur. Bu konular, yatırımcıxnın bilgi ve becerisine bırakılmıştır. Ancak, alım ve satımın bir kez yapılması nedeniyle ödenen komisyonlar az olmaktadır.

Oysa, pek çok yatırımcı ve yatırım uzmanı, «aktif portföy yönetimine» inanınaktadır. Çünkü, aktif portföy yönetimiyle, piyaxsa başarısından daha fazla kazanç elde etmek mümkündür. Bunun nedenleri aşağıda belirtildiği gibidir.

1. Bazı bilgiler, bu bilgilere sahip yatırımcılara avantaj sağlayabilir.
2. Fiyatı etkileyen faktörleri hesaba katan bazı analiz yöntemleri bu yöntemleri kullanan yatırımcılara avantaj sağlayabilir.
3. Piyasada yanlış fiyatlandırılmış menkul kıymetlerden yatırımcılar yararlanabilirler.

2. Maliyeti Ortalama Stratejisi

Maliyeti ortalaına stratejisi, yeterince bilgi sahibi olmayan ve analiz yöntemlerinden anlamayan yatırımcılara, yatırımlarını zamanlayabilıne konusunda yardımcı olur. Yöntem « ne» alınması gerektiği değil, « ne zaman» alınması gerektiği sorusuna cevap verxmektedir. Yöntemin temeli, belirli aralıklarla, eşit tutarlı yatırımlar yapılmasına dayanmaktadır. Böylece, fiyatların ucuz olduğu zaxmanlarda, pahalı olduğu zamanlara nazaran daha fazla fınansal varlık satın alınmış olacak, ortalama alış fyatı, ortalama piyasa fiyatının altına düşürülecektir. Yani, yatırımcının portföyünde bulundurduğu hisse senedinin degeri düşmeye başlarsa, o hisse senedinden daha fazla alarak, ortalama maliyeti düşürecek ve portxföyün dengesini sağlamış olacaktır. Maliyeti ortalama stratejisi uygulandığı zaman, hem düşük fiyatlardan yararlanılmış olunur, hem de maliyetleri düşürerek, yüksek fiyattan alınan menkul kıyxmetin fiyatı düşürülür. Bu strateji, fiyatı çok yüksek olan bir malı taksitle ödeme yaparak elde etmeye benzetilebilir.

Maliyeti ortalama stratejisinde satın alınan hisse senetlerinin ortalama maliyetlerinden daha fazla bir fiyatla satılacağı varsayılxmaktadır. Sözkonusu stratejiye göre, yatırım dönemi boyunca süxrekli olarak aynı hisse senetlerinin satın alınması gerekmez. Farklı hisse senetleri ile portföy çeşitlendirilerek risk azaltılabilir. Öte yandan, istenmeyen hisse senetleri satılarak portföye yeni hisse senetlerinin alınması mümkündür.

Bu strateji ile yönetilen portföylerde fiyatı çok dalgalanan hisse senetleri ile daha fazla kazanç elde edilebilir. Ancak, riskten kaçan yatırımcıların bu hisse senetlerini almaması ve çeşitlendirxmelerini çok iyi yapmalarında yarar vardır.

Maliyet ortalama yönteminin bazı üstün tarafları şunlardır:

Satın alınan hisse senetlerinin ortalama maliyeti, piyasada oluşan fıyatların ortalamasından düşük gerçekleşir. Ayrıca, küçük yatırıınlarla büyük bir portföye sahip olunabilir. Bunun yanında, yatırımcılar, fiyatlar yüksek iken, çok sayıda ve yüksek maliyetxlerle hisse senedi alma tehlikesinden, bu stratejiyle korunabilirler. Son olarak, hisse senedi piyasasında meydana gelebilecek düşüşxler, hisse senedi satın alma zamanına denk düştüğünde portföye düşük maliyetli hisse senedi alma olanağı doğar.

Ancak, bu yöntemde, gizli varsayımların olduğunu kabul etmek gerekir. Yönteın; özellikle belirli dönemlerde yatırıma ayıraxcak belirli miktarlarda fonları olan, sigorta şirketleri gibi yatırımxcılar için uygundur. Ancak, yöntemin başarı şansı, yatırım yapılaxcak hisse senetlerinin iyi seçilmiş olmasına bağlıdır. Öte yandan, strateji, yalnızca satın alma üzerinde yoğunlaşmakta, satın alınan menkul kıymetlerin ne zaman satılması gerektiğini açıklamamakxtadır. Ayrıca, yöntemde, piyasa hareketlerine karşı bir duyarsızxlık vardır. Oysa, yatırım uzmanı, yıl içinde fiyatlarda olabilecek değişiklikleri tahmin edebilse, maliyet ortalaması yönteminden çok daha fazla bir maliyet düşüşü sağlanabilir. Bu durumda sağlanacak kar, çok daha fazla olabilir yada zarar azaltılabilir. Yatırımcının uzun vadeli olarak oluşturduğu portföyü nakde çevirmesi gerektixğinde, hisse senedi fiyatları düşükse, istemediği sonuçlarla karşıxlaşınası sözkonusu olabilir. Onun için, portföydeki hisse senedi satışlarına nakde ihtiyaç olmadan önce başlamlmahdır.

3. Gelecekteki Yükümlülükleri Karşılama Stratejisi

Yatırımcılar, portföy oluştururken, gelecekteki bazı harca maların portföyden elde edilecek gelirlerle karşılanmasım isteyexbilirler. Böyle bir durumda, belirli zamanlarda yerine getirilmesi gereken yükümlülüklere eşit tutarda nakdin elde edileceği bir portxföy oluşturulmalıdır. Bu şekilde oluşturulan portföyler, daha çok hazine bonosu ve tahvil gibi yatırım araçlarından oluşurlar. Bu stratejide, portföye alınacak yatırım araçlarının, özellikle vadeleri üzerinde durulmalıdır. Bu portföy stratejisi, daha çok sosyal güxvenlik kuruluşları tarafından tercih edilir.

4. Analiz Yöntemlerine Dayanan Stratejiler

Bilindiği gibi, bazı yatırımcılar, yatırım yaparken veya portxföy yönetirken, temel ve teknik analiz gibi yöntemleri kullanmakxtadırlar.Temel analizciler, satın almayı düşündükleri işletmelerin menkul kıymetlerinin gerçek değerini hesaplayıp, piyasada oluşan fıyatlarla karşılaştırmaktadırlar. Elde edilen sonuca göre, alım-satım kararı vermektedirler. Bilindiği gibi, bir işletmenin menkul kıymetlerinin gerçek degeri, mali tablolarından, gelecekteki kâr ve temettü rakamlarıyla, çeşitli risklerinin incelenip yorumlanmasınxdan elde edilir.

Teknik analizciler ise, geçmişteki piyasa verilerini kullanaxrak, geleceği tahmin etmeye ve kısa dönem fiyat artışlarından kaxzanç elde etmeye çalışmaktadırlar.

5. Sabit Değer Stratejisi

Sabit değer stratejisi, yatırımcının sahip olduğu portföyün bir bölümünü, sabit getirili finansal varlıklara ayırmasını, ya da nakit olarak tutmasını öngörmektedir. Böylece, portföyün hisse senedine ayrılan ve piyasadaki dalgalanmalardan daha fazla etkilexnen bölümünün degeri, sabit tutulmaya çalışılır.

Bu strateji uygulandığında, hisse senetlerinin fiyatlarının yükseldiği döneınlerde, hisse senetlerinin bir kısmı satılarak, sabit getirili varlıklara yatırılır. Öte yandan, hisse senedi fiyatları düştüxğünde, sabit getirili varlıkların bir kısmı satılarak, hisse senedi satın alınır. Böylece, portföydeki hisse senetlerinin toplam degeri sabit tutulmaya çahi ılır. Sonuç olarak, hisse senetleri fiyatlari yükxseldiğinde satış, düştüğünde alış sözkonusu olmaktadır. Bu stratexjinin izlenınesi, «satın al ve tut» politikasının izlenmesine nazaran daha iyi sonuç verebilir.

Bu stratejide portföydeki hisse senetlerine endekslenmiş bir alım veya satım işlemi sözkonusudur. Hisse senetlerinin degeri yükseldiğinde otomatik olarak satış yapılarak kar realize edilmekxtedir. Böylece, kâr yanında yatırııncının yüksek fiyattan hisse sexnedi de alması engellenmektedir.

Bu stratejinin sakıncaları da sözkonusudur. Portföydeki hisxse senetlerinin değer kazanmaması durumunda, kâr elde edilmeyexcektir. Bu durum, portföye alınacak hisse senetlerinin seçiminin önemini arttırmaktadır.

Bu stratejiyi uygulayacak yatırımcıların aşağıdaki hususlara dikkat etmelerinde yarar vardır.

1. Yatırıma başlamadan önce, seçilen ve daha sonraki aşaxmalarda sabit kalacak hisse senetlerinin toplam piyasa degeri öxnemli bir konudur. Bu stratejide fıyatlar makul bir seviyede iken portföy oluşturulmalıdır.

2. Bu stratejinin olumlu sonuç vermesi için, fıyatların maxkul olarak kabul edilen seviyenin üstüne çıkması ve altına inmesi gerekmektedir. Başka bir deyişle, fiyatları sürekli artan veya azaxlan hisse senetlerinden oluşan portföylerde bu strateji iyi sonuç vermeyebilir.

3. Yatırımcının hisse senetleri dışındaki menkul kıymetlere ne kadar pay ayıracağı önemli bir konudur.

4. Portföyün belirli aralıklarla gözden geçirilmesi ve alımxsatım zamanlarının belli ölçütlere bağlanmasında yarar vardır.

6. Sabit Oran Stratejisi

Sabit oran stratejisinde, portföyün hisse senetlerinden oluxşan kısmının sabit getirili menkul kıymetlerden oluşan kısmına oranı, sabit tutulur. Başka bir deyişle, yatırımcı, portföyünü piyasa degeri olarak % 50 hisse senedi, % 50 tahvillerden oluşturur. Böylece, yatırımcı hisse senedi fiyatları yükseldiğinde hisse sexnetlerini satmaya, hisse senetleri fıyatları düştüğünde ise, hisse senetlerini satın almaya zorlanmaktadır.

Sabit oran stratejisi, piyasanın yükseldiği ve düştüğü zamanxlarda, hem sabit değer stratejisinden, hem de değişken oran stratexjisinden daha yüksek getiri sağlar. Çünkü sabit oran, piyasanın yükseldiği dönemlerde yatırımcının daha büyük bir yatırıma, piyaxsanın düştüğü dönemlerde ise, daha küçük bir yatırıma sahip olmaxsına yol açmaktadır.

Sabit oran stratejisi uygulanırken, gerekli düzeltmelerin ne zaman yapılacağına dair ölçütlerin saptanması da gereklidir. Örnexğin, piyasa indeksinin aşağı veya yukarı % 10 dalgalanma gösterxmesi halinde, portföyde düzeltme yapılıp, önceden saptanan oran korunmaya çalışılabilir. Yeterince çeşitlendirilmiş bir portföyün piyasa indeksine de ihtiyacı yoktur. Böyle bir portföy, kendi kenxdinin indeksini oluşturur. Böyle bir durumda, portföy içindeki hisse senetlerinin degeri önceden saptanmış oranın, örneğin 4 puan üzerine çıktığı veya altına indiği zaman portföyde düzeltme yapxmaya gidilebilir. Ayrıca, portföy belirli aralıklarla gözden geçirilir ve oranda bir değişme olınuşsa düzeltme yoluna gidilir. Sabit oran stratejisinin uygulamasında, hangi oranın en uygun olduğuna ait bir ölçüt bulunmamakla birlikte, genellikle kullanılan oran, hisse senetlerinin toplam değerinin, sabit getirili varlıkların toplam dexğerine oranının Ve eşit olınasıdır.

Hisse senetleri portföyünün degeri / Tahviller portföyünün degeri =1

Sabit oran planı de ilgili bir örnek aşağıda verilmiştir. 20.000.000.-TL'sı olan bir yatırımcının, sermayesini eşit portföylere böldüğü varsayılmıştır. Hisse senetleri portföyünün değerinin tahviller portföyünün değerine oranı 1.00 ± % 10 farklılaştığında portföyler yeniden dexğerlendirilecektir.

Bu stratejide yatırım yapıldıktan sonra, elde edilecek ek paxrayı yatırıma ilave etmek kolaydır. Bu nedenle, yönetimsel sorunxlarla karşılaşılmaz. Çünkü, bu stratejide miktar yerine hisse senedixnin tahvile oranı kullanılmaktadır. Bu stratejiye uygulayacaklar için en önemli konu, yatırımın başlangıç zamanıdır. Yatırımın hisse senetlerinin fiyatlarının makul seviyedeyken yapılması elde edilecek kârı arttırır.

7. Değişken Oran Stratejisi

Değişken oran Stratejisi, sabit oran stratejisinin biraz gelişxtirilmiş bir şeklidir. Bu stratejiye göre, hisse senedi fıyatları arttıxğında, hisse senetlerinin bir kısmı satılarak, sabit getirili varlıklara yatırım yapılır. Böylece, portföydeki hisse senetlerinin oranı düşüxrülür. Buna karşılık, hisse senedi fiyatları düştüğünde, sabit getirili varlıkların bir kısmı satılarak hisse senetlerinin portföy içindeki oranı arttırılır. Bu uygulamanın amacı, yüksek fiyatlardan daha çok hisse senedi satınak, düşük fıyatlardan ise daha çok hisse senedi alabilmektir .

ÖRNEK : 20.000.000 TL'si olan bir yatırımcı, hisse senetlexri fiyat indeksinin 25,0 olduğu başlangıç değerini esas alarak yatıxrım fonlarını iki eşit portföye bölmüştür. Hisse senetleri portföyüxnün degeri toplam portföy değerinin % 50'sidir. Hisse senetleri portföyünün degeri başlangıç noktasından itibaren % 20 yükselirxse, hisse senetleri portföyünün toplam portföy içindeki payı % 30'a düşürülecek, hisse senetleri portföyünün degeri başlangıç değerinxden itibaren % 20 düşerse, hisse senetleri portföyünün toplaın portföy içindeki payı % 70'e yükselecektir.

Hisse senetleri fiyat indeksinin verilen değerleri karşısında değişken oran stratejisi ile «satın al ve elde tut» stratejisinin karşıxlaştırilması aşağıda gösterilmiştir.

(10.000.000 - 8.000.000) / 10.000.000 = % 20 olduxğundan 2.000 TL birim fiyatla 2300 hisse alınmıştır.
(b) (15.760.000 - 12.600.000) / 12.600.000 = % 20 olduğunxdan 2.500 TL birim fiyatla 2070 hisse satılmıştır.
Değişken oran stratejisinin sakıncası da, fıyatlar sürekli aşaxğı dogru inerken, hisse senetlerinin portföy içindeki payının da sürekli olarak artmasına olanak tanınması ve böylece önemli serxmaye kayıplarının karşılaşılabilmesidir.

8. Endeks İçerikli Fon Stratejisi

Bu stratejiye göre, endeks kapsamındaki hisse senetlerine endeks içindeki ağırlıkları korunarak yatırım yapılabilir. Böylece, piyasayı temsil ettiği varsayılan endekse eşit bir getiri sağlanabilir. Bu stratejide belirli bir süre alım-satım işlemi yapılmaması benimxsediğinden, « pasif portföy yönetimlerinden» biri olarak kabul edixlir.

Bu strateji, genellikle, etkin piyasa teorisine inanan kurumxsal yatırımcılar tarafından uygulanmaktadır. Strateji, uzun dönem- de endekslerden daha iyi getiri elde edilemeyeceğini ve endekslexrin tüm piyasayı aynen yansıttığı varsayımına dayanır.

Endeks kapsamındaki hisse senedi sayısı fazla ise, bazı ölxçütlere göre seçim yapılarak portföye girecek menkul kıymetler belirlenir ve bu durum « endeksin kısmen temsil edilmesi» olarak tanımlanabilir. Burada amaç, özellikle portföy oluşturulurken ödexnen komisyonlar ile sonraki yönetim giderlerini azaltmaktır. Kısxmen temsil yönteminin iki türü vardır.

1. Endeksi temsil edeceği düşünülen hisse senetleri, çoxğunlukla sektör ve piyasa değerleri dikkate alınarak seçilir.

2. Endeksi genel olarak temsil edecek hisse senetleri, geçxmişteki kârları, büyüme oranları gözönüne alınarak seçilmektedir.

Endeksin kısmen temsil edildiği yöntemlerde, geçmişteki veriler ile geleceği tahmin etmeye çahı mak, eleştirmektedir. Bu nedenle, portföyün getiri oranının endeks ile tutarlı olup olmadığı belirli aralıklarla test edilmelidir.




Portföy Amaçları

Geleneksel portföy yönetiminin temel amacı, kabul edilebixlir en yüksek risk düzeyinde, menkul kıymet portföyünden en yükxsek getiri oranını elde etmektir. Menkul kıymet portföyündeki maksimum risk düzeyini sınırlayan faktörler sözkonusudur. Bunxlar, yüklenilecek risklerdir. Bu sınırlamalar, yatırımcının hareket alanını ifade eder. Bu alanın ilerisine gitmek, yatırımcıyı daha yüksek oranlı risklerle karşı karşıya bırakabilir.
Sonuç olarak, portföy amaçlarının belirlenebilmesi için, sıxnırlamaların ortaya çıkarılması zorunludur. Bu sınırlamalar gelexneksel portföy yönetiminde şu şekilde belirlenmiştir.

1- Cari Fiyatlarla Gelir Elde Etme İhtiyacı:
Portföyün amacı, yatırımcının geçiminin bir kısmını ya da tamamını karşılayacak bir fon sağlaması olabilir.

2- Sabit Fiyatlarla Gelir Elde Etme İhtiyacı:
Enflasyon, sabit gelirler üzerinde olumsuz etki yaparak, satınalma gücünü azalttığından, yatırımcılar bu olumsuz etkiyi telafi edici çalışmalar yapacaklardır.

3- Cari Fiyatlarla Ana Paranın Korunması İhtiyacı:
Bazı portföylerin kısa bir anda paraya dönüştürülmesi zoxrunlu olabilir. Bu tür portföyler için, ana paranın emniyeti büyük bir önem taşır.

4- Sabit Fiyatlarla Ana Paranın Korunması İhtiyacı:
Enflasyon, portföyü oluşturan menkul kıymetlerin satınalma gücünü azaltır. Bu nedenle, tasarruf sahibi bu etkiden mümkün olduğu kadar kurtulmak ister.

5-Vergiden Muafiyet İhtiyacı
Yüksek gelir dilimlerinde buluşan bireyler, vergiden muafixyet veya vergi korunması sağlayacak yatırımları arzu ederler.

6-Yatırımcının Tavrı:
Tahvillerden oluşmuş bir portföye göre, iyi çeşitlendirilmiş bir hisse senetleri portföyü daha yüksek bir getiri sağlayabilir.Ancak, bazı kişiler, hisse senetlerine ait yüksek riskleri yüklenmek
istemeyebilirler.

2.1. Gelir İhtiyacı
Yatırımcıların, yatırımlardan sürekli ve belirli bir oranda gelir elde etme arzuları, onların yatırımlara ayıracakları tasarruf miktarını belirlemektedir. Gelirlerin istikrarlı olması, yatırımcıların tasarruflarını tüketime veya yeniden yatırıma dönüştürmeleri konusunda rasyonel ve doğru karar almalarına yardımcı olacakxtır.

Bir portföyün amaçlarının saptanmasındaki başlangıç noktaxsı, portföyün sağlamak zorunda olduğu gelir miktarının hesap edilxmesidir. Bu iki aşamalı bir çalışmayı gerekli kılar. Birinci aşamaxda, yatırım portföyünden istenen gelir miktarı, cari fiyatlarla tahxmin edilmeye çalışılır. İkinci aşamada ise, artan fiyat seviyesinin bu gelirin satın alma gücü üzerindeki etkisi tahmin edilir.

Cari gelir ihtiyacının saptanması, portföy yapısının başlıca belirleyicisidir. Gelir kıstasının görece önemsiz olması, portföyde hisse senetlerinin ağırlığını arttırıcı bir etki yapacaktır.

2.2. Ana Paranın Korunması İhtiyacı

Portföy bileşimini sınırlayan diğer bir faktör ise, ana paranın güvenliğine olan gereksinimdir. Yatırımcı açısından portföye bağxlanan değerlerin zorunlu bir nedenle paraya çevrilmesi durumunda, ana paranın değerini koruması önemli bir sınırlamadır. Yatırımcıxlar, özellikle kaçınmak olanaklı ise, ana paralarında bir kaybın olmasına tahammül edemezler. Ana paranın korunmasına ilişkin ihtiyacın saptanmasında üç önemli konu bulunmaktadır.

-Elde Tutma Süresi,
-Rehin Değeri,
-Enflasyon.

2.2.1. Elde Tutma Süresi

Anaparanın korunmasına ilişkin ihtiyacın saptanmasında elde tutma süresi, yatırıma ayrılmış paraya duyulan ihtiyacın şiddeti ile ilgilidir. Sürenin kısa olması, yani yatırıma ayrılan para dışınxdaki gelir kaynaklarının yetersizliği, menkul kıymetlerin paraya dönüştürülme olasılığının yüksek olduğunu gösterecektir. Bu duxrum, piyasanın yükselme eğiliminde olduğu bir dönemde veya geçici bir düşüşün yaşandığı bir ortamda satışı zorunlu kılarak zararın (veya kâr azalışının) oluşmasına neden olabilecektir. Bu nedenle, yatırım amaçları saptanırken, yatırımcının elde tutma süresinin dikkatli bir biçimde ele alınması gereklidir.

2.2.2. Rehin Değeri

Anaparanın emniyeti açısından, gözönüne alınacak ikinci önemli nokta, portföy yatırımının güvence olarak gösterilerek ödünç para bulma olanağının olup olmamasıdır. Böyle bir ihtiyacın varlıxğı durumunda, ödünç paraya duyulacak gereksinim düzeyine göre, portföyde tahvil ağırlıklı bir yapılanmaya yönelmek doğru olacakxtır. Özellikle finansal yönden güçlü, tanınmış işletmelere ait tahxviller veya devlet tahvilleri portföye dahil edilmelidir.

2.2.3. Enflasyon Etkisi

Enflasyon etkisi, yatırılan sermayenin satınalma gücünün korunması olarak da bilinir. Bazı durumlarda, genel fiyat düzeyinxdeki artışlar, bir menkul kıymete yatırılan paranın değerinin eksilxmesine, yani satın alma gücünün kaybolmasına yol açar. Bu nexdenle, yatırımcı, yatırıma karar vermeden önce, satın alacağı menxkul kıymetteki değer artışının enflasyon oranından yüksek olmasıxna dikkat eder.

Enflasyonist ortamda bulunan bir ekonomide, fiyat düzeyinxdeki artışlar, her varlıkta aynı oranda olmaz. Bazı varlıkların değeri, diğerlerinden daha yüksek oranda artarken kısım varlıkların değerlerinde düşme de olabilmektedir. Bu risk, özellikle tahvilxlerden oluşan portföyler için geçerlidir. Tartışmalı olmakla birlikxte, hisse senetlerinden oluşan portföylerin anaparayı satınalma gücü riskinden koruduğuna inanılmaktadır.

2.2.4. Yatırımcıların Riskleri Kabullenme İsteği

Yatırımcının riske karşı davranışı, yatırım risklerini kabulxlenme yeteneğini belirleyecektir. Daha önce belirtildiği gibi, kişilexrin satın alma gücü riskini, pazar riskini, işletme gücü riskini, ya da faiz oranı riskini kabullenme istekleri farklıdır. Bazıları riski istexyerek kabullenirler ve büyük miktarda para kaybetseler dahi bir paniğe kapılmayabilirler. Bazı kişiler ise, riskten kaçarlar, korunxmaya önem verirler ve para kaybetmeyi göze alamazlar.

Kişilerin riskleri kabullenme yeteneklerini saptamak, bir anlamda onların fayda fonksiyonlarını elde etmektir. Ancak, gelexneksel portföy yaklaşımında, risklerin kabullenme yeteneğini nicel hale dönüştürmek için, hiç bir çaba harcanmaz. Bu yöntemde riskli durumlara gösterilen tolerans, nitel bir ölçüt olarak, yüksek, düşük veya orta olarak değerlendirilir.

Portföy yöneticisi, tüm bu sınırlamaları ve aşağıdaki konulaxrı gözönüne alarak, portföyü oluşturmak durumundadır. Her şeyxden önce, menkul kıymetleri kolaylıkla satabilmek için, bir pazarın bulunması ve eldeki menkul kıymetin fiyatının istikrarlı olması gerekmektedir. Portföye alınan menkul kıymetlerin likit varlıklar olup olmadığının araştırılması gerekmektedir. Herhangi bir kayba uğramadan, tekrar paraya dönüştürülen bir varlık, tam «likit» bir varlıktır. Eğer, değerinin daha az bir yüzdesi elde ediliyorsa, o varlık tam likit bir varlık değildir.

Herhangi bir menkul kıymete yatırım yaparken, işletme yöneticilerine güvenilip, güvenilmediği, menkul kıymetin değerinin yükselip, yükselmeyeceği hususu dikxkate alınacağı gibi, elde edilecek menkul sermaye gelirinin ve serxmaye kazançlarının tutarının ve bu konudaki vergi durumunun da incelenmesi doğaldır.

Bazı durumlarda, menkul kıymetlere yapılan yatırım karşıxlığında elde edilen marjinal gelir, mükellefin ödeyeceği marjinal vergi yükünü marjinal gelirin üstüne çıkartacağı için, mükellefi yapacağı menkul kıymet yatırımından vazgeçirebilir.

Portföy Oluşturma İlkeleri


Tasarruf sahipleri, genel olarak, iyi ve kaliteli menkul kıyxmetlere yatırım yapmak isterler. Oysa, kalitenin sadece muhafazaxkâr karakterdeki kıymetlere yatırım yapmakla sağlanabileceğini düşünmek yanlıştır. En hareketsiz tahvilden, en hızlı değer artışı gösteren hisse senedine kadar, bütün menkul kıymet tiplerinde kaliteyi bulmak mümkündür. Portföyün kalitesi yatırım yapılan işletmelerin yönetim başarısına bağlıdır.
Öte yandan, hızlı değer artışı sağlayan kıymetlerden oluşan bir portföyün, daima spekülatif bir portföy olduğunu düşünmek yanlıştır. Bir menkul kıymetin spekülatif karakterde olması, düşük kaliteli olmaktan doğan risk sonucudur. Fazla riske girmeden de değer artışı sağlayacak bir menkul kıymete sahip olmak mümkünxdür. Ayrıca, iyi bir portföyün amacı, en az risk ile en fazla getiriyi sağlayabilmektir. Portföy oluşturmada yatırımcının cinsiyeti, yaşı, mesleği, psikolojik durumu ve mali gücü etkili olmaktadır.
Portföy oluşturmada dikkat edilecek hususlardan birisi, portxföyde tutulacak minimum veya maksimum menkul kıymet sınırlaxrını belirlemektir. Böyle bir uygulama hem ucuz hem de kolaydır.

İkinci bir uygulama, risk -getiri yaklaşımından hareket etxmektir. Bu yaklaşım,karmaşık ve oldukça masraflıdır. Yatırımcının portföy oluştururken menkul kıymet seçiminde dikkat etmesi gereken hususlardan bazıları şunlardır:

1. Finansal yapı: Borçlar/Özsermaye, Borçlar/Aktif Toplamı oranları düşük, faiz karşılama oranı yüksek ortaklıkların, kârları daha istikrarlıdır.Üretilen mal ve hizmetlerin maliyeti: Maliyetler içerisinde sabit giderlerin payının yüksek olması, satışların dalgalanma gösxterdiği dönemlerde kârlarda aşırı oynamalara neden olur.

Likidite durumu: Likidite açısından sağlıklı olan ortaklıkxların, gelecek dönemlerde yükümlülüklerini karşılama olanağı yüksek olduğundan, gerekli fonları sağlama kapasiteleri de fazladır.

Hammadde ve satış fiyatlarındaki gelişme: Hammadde ve satış fiyatları kararlı olan işletmelerin taşıdığı risk, fiyatları dalgaxlanan işletmelere göre daha azdır.

Hammadde kaynaklarını kontrol edebilme olanağı: Bu olaxnak, riski azaltan bir faktördür.
Üstünlük sağlayan haklara sahip olup olmama: Bu tip hakxlara sahip olma, riski azaltıcı bir faktördür.

Ürün kalitesinin yüksekliği: Rakiplere oranla kalitenin yükxsek olması, kârlılığı artırıcı bir etki yapmaktadır.

Sermayenin, hisse senetleri türleri itibariyle oluşumu: İşletxmelerin sermayesi içerisinde, imtiyazlı hisse senetleri ve hisse senedi ile değiştirilebilir tahvillerin varlığı, riski etkileyen bir fakxtördür. Örneğin; konvertibl tahvillerin varlığı, tahvillerin hisse senedine dönüştürülebilme olasılığı nedeniyle, sulandırma etkisi yapabileceğinden, beklenen verimi düşürebilir.

Ortak yapısı: Ortak yapısı, işletmenin kâr dağıtımı üzerinxde etkili olabileceği gibi, yönetimi üzerinde de etkilidir. Sermaye çoğunluğunun belirli ellerde toplanmasının, yönetim açısından saxkıncalı sonuçlan olabilir. Ayrıca, hisselerin çok geniş kitlelere dağılması da yönetimde boşluklara yol açabilir.

Kâr dağıtımı politikası: Şirket esas sözleşmelerinde kâr dağıtımı ile ilgili maddelerin incelenmesi yararlı olacaktır. Örnexğin; kârın önemli bir bölümünün, kuruculara, intifa senedi sahiplexrine, yönetim kurulu ve çalışanlara dağıtılması öngörülüyorsa,bunun hisse senedi verimi üzerinde olumsuz etki yapması söz konusu olabilir.
Endüstri kolunun konjonktüre! duyarlılığı: Konjonktürel duyarlılığı fazla olan endüstri kollarında faaliyet gösteren şirketlerin, kârlılıklarının büyük dalgalanma göstermesi olasıdır. Bu duxrum riski artırır.

12. Endüstri kolundaki pazar payı: Pazar payı yüksek olan bir işletmenin, satış ve kârlarının istikrarlı olması, riskin daha az olxması anlamına gelmektedir. Hisse senedi seçiminde olduğu gibi, yatırımcının tahvil sexçiminde de dikkat etmesi gereken hususlar vardır.

Tahvile yatırımı düşünen kişi, yatırım kararı verirken, fonlaxrını belirli bir süre, ödünç vermeyi, ödünç verdiği süre boyunca döxnemsel faiz geliri elde etmeyi ve vade sonunda tahvilin, garanti edilmiş bedelini geri almayı amaçlar.

Bilindiği gibi, tahvilin iki tür veriminden söz edilebilir. Bixrincisi, bir dönem içinde belli bir fiyattan satın alınan tahvilin, o dönem içinde faizi tahsil edildikten sonra satılması halinde elde edilen verimdir. İkincisi ise, satın alınan tahvilin, vade tarihine kadar portföyde tutulması ve dönemsel faiz gelirinin ve vade tarixhinde anaparanın tahsil edilmesi halinde sağlanan verimdir. Birinci tür verim, bir dönemlik verim adını alır ve alış fiyatı ile satış fiyatı arasındaki net kâr veya zarar ile, döneme ait faiz geliri toplamının alış fiyatına bölünmesi ile bulunur. Böylece bulunan değer, yatıxrımcıya tahvili portföyünde tutup tutmama kararı verirken yardımxcı olur.

Örneğin, aynı riski taşıyan diğer tahvillerin bir dönemlik vexrimi, yatırımcının sahip olduğu tahvilin veriminden yüksek ise, yatırımcı tahvili satıp yüksek verimli tahvil satın almayı düşünebixlir. Bunun yanında, portföydeki tahvilin geleceği, pazar faiz oranxları ile ilgili beklentiler, tahvilin riskinde gelecekte meydana gelecek değişmeler v.b. faktörlere göre verilir.




Portföy Seçimi


Portföy seçimi; öncelikle her yatırım kategorisine yapılacak yatırım tutarının saptanmasını içerir. Daha sonra, bu kategori içinxde değişik menkul kıymetlere yapılacak yatırım tutarının saptanxması gerekir. Bu aşama, yatırım uzmanının yatırımcı adına girixşimde bulunduğu ilk adımı oluşturmaktadır.

Portföy seçiminde önce portföyün hangi varlıklardan oluşacağı saptanmaktadır. Yani portföyün genel kompozisyonu hakkında karar verilmektedir. Örxneğin; portföyün yüzde kaçının hisse senetlerine, yüzde kaçının tahvillere ayrılacağı ve yüzde kaçının nakit şekilde tutulacağı veya repo yapılacağı belirlenir.

Portföyün genel kompozisyonuna karar verildikten sonra, menkul kıymet seçimine başlanmaktadır. Bu aşamada, her bir varxlık için ayrılan paranın, daha önce ilk ayırımı yapılmış varlıkların, hangilerine ve ne oranda dağıtılacağına karar verilmektedir. Bu seçim önemli bir aşamadır. Çünkü, yatırım analizi, ekonomi analixzi, sektör analizi, ilk ayırım, tahmini analiz ve genel kompozisyon kararlan bu seçime yönelik ön çalışmaları oluşturmaktadır. Tüm bu çalışmalar, portföy yöneticisinin yatırım kararlarına netlik getixrebilmekte ve karşılaşılması muhtemel riskleri düşürebilmektedir.



Portföy Planlaması

Portföy yönetiminin ilk aşaması olan portföy planlaması, aşağıdaki konuları kapsamaktadır.

1. Yatırımcının durumunun incelenmesi,
2. Yatırım uzmanının veya portföy yöneticisinin durumuxnun saptanması,
3. Yatırımcı adına faaliyette bulunan portföy yöneticisine yol gösterecek yatırım ölçütlerinin saptanmasıdır.

Yatırımcının durumu incelenirken; yatırım süresinin açıkxlanması, yatırımcının isteklerinin ve amaçlarının belirtilmesi, yatıxrım süresince meydana gelecek fon hareketlerinin tahmini gerekmektedir.Yatırımcıyla ilgili tüm bu bilgiler, sağlıklı bir portföy oluşturulmasına yardımcı olacaktır.

Portföy yöneticisinin durumu değerlendirilirken; yatırımxcının kendisinin oluşturduğu portföyden sağlayabileceği sonuçxlardan daha iyi sonuçlar alması veya geçerliliği kanıtlanmış tesaxdüfi yatırım yöntemleri ile sağlanabilecek sonuçlardan daha iyi sonuçlar alması gibi faktörlerin incelenmesi gerekmektedir. Konuxya özellikle yatırımcılar açısından bakılırsa, portföy yöneticisinin görevi ve sorumluluğu, daha da açıklık kazanmaktadır.

Yatırımcının gerçekleşmesini arzu ettiği amaca ve yatırımcı adına faaliyette bulunan portföy yöneticisinin ulaşmak istediği sonuca yönelik yatırım ölçütünün saptanması, portföy planlamaxsının son aşamasını oluşturmaktadır. Portföy yöneticisi, yatırım ölçütünü hem yatırımcının hedeflerine, hem de kendi beklenxtilerine cevap verecek şekilde belirlemelidir.



Portföy Değerlendirmesi


Portföy yönetimi sürecindeki dördüncü aşama, portföy değerlendirmesidir. Sistemin dinamik özelliğinden dolayı, oluşturulan portföyün belirli zaman aralıklarında değerlendirilmesi gerekir. Bu aşamada, zaman içerisinde portföyün verimi ve değerinde olan değişiklikler incelenir. Sonuçlar, yatırım süresinin başında saptaxnan yatırımcının amaçlan ve yatırım ölçütleri ile değerlendirilir. Portföyün değerlendirilmesi, portföy seçiminin neden olduğu soxnuçların değerlendirilmesi olduğundan, alınan kararların beklenen ne ölçüde verdiği saptanır.

Bilindiği gibi, menkul kıymet seçimi, yatırım süresi başında değerlendirmeler ise, belirli bir süre sonunda gerçekleşmiş verixlerle yapılmaktadır. Böylece, portföyün sonuçlarının elde edilmesi yanında, ilk yapılan tahminlerin de ne derece tutarlı olduğu tespit edilmektedir.Portföy değerlendirmesi iki aşamada uygulanabilir. Bu aşaxmalar, performans ölçütlerinin hesaplanması ve performans karşıxlaştırmalarının yapılmasıdır.
Performansın ölçülmesi, tek tek varlıkların performanslarıxnın ölçülmesi düzeyinde olacağı gibi, portföyün bir bütün olarak yarattığı sonuçların değerlendirilmesi şeklinde de olabilir.

Her iki halde de portföy yöneticisinin yapacağı, belirli bir süre içinde varxlıkların verimlerinin ve değerinde olan değişikliklerin hesaplanmasıdır. Bu hesaplamalar sonucunda, portföyün mevcut verimi, büxyümesi ve riski ile ilgili veriler elde edilmiş olur.

Karşılaştırma aşamasında, portföy yöneticisinin hesaplarınxda ve karar verme servislerinde ne denli başarılı olduğu araştırılır. Karşılaştırma, alternatif portföylerle yapılabileceği gibi, bazı stanxdartlara göre de yapılabilir. Örneğin, eldeki portföyün ölçütleri piyasa ortalamaları veya tesadüfi portföylerin ölçütleri ile karşılaştırılabilir.

Böylece, son olarak, portföyün performansının dexvamlı ölçülmesi ve olası değişmeler karşısında içeriğini revize etmek gerekebilir. Zaten bir portföyün performansının yüksek olması ve arzu edilen amaçları gerçekleştirmesi, portföyü oluşturan ve yöneten kişinin de başarısının ölçütüdür. Çünkü, yatırımcılar piyasada hangi portföy yöneticisi başarılı olmuşsa, tasarruflarını ona teslim edeceklerdir. Sözkonusu durum, portföy yöneticileri arasındaki rekabeti arttırabilir.



Portföy Revizyonu


Portföy revizyonu, portföy yönetiminin dinamik bir süreç olmasını sağlayan bir aşamadır. Çünkü, bu aşamada portföyün performansı ölçüldükten sonra, alınması gerekecek önlemler saptanmakta ve gerekli işlemler yapılmaktadır.

Portföy revizyonuxnun amacı, belirli bir risk seviyesinde portföyün getirisini maksixmize etmektir. Portföy revizyonu ile portföy planlaması arasındaki ilişki; belirli zamanlarda alınan sonuçların, yatırımcının amaçlarını ve yatırım profilini etkileme şeklinde açıklanabilir.

Portföy revizyonu ile portföy değerlendirmesi arasındaki ilişki; portföy yatırımlarının sürekli değerlendirilmesi, gerekiyorsa değişiklikler yapılması ve bu değişikliklerin ortaya çıkaracağı soxnuçların değerlendirilmesidir.

Portföy revizyonu sürekli analiz gerektiren bir işlem olduxğundan, ekonomik, sektör ve menkul kıymet analizlerinin sürekli olarak yapı iması gerekmektedir. Görüldüğü gibi, portföy revizyonu; planlama, analiz ve dexğerlendirmenin şekillendirdiği bir süreçtir. Portföy revizyonu ile piyasada çıkan fırsatlar tam zamanında değerlendirilebilir. Dolayısıyla portföydeki bazı varlıklar çıkartıxlırken, bazı varlıklar portföye dahil edilerek portföyün verimi arttıxrılabilir.

Modern Portföy Yaklaşımı



Sermaye piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerde, 1950'li yılxlara gelinceye kadar, yatırımcılar, portföyde yer alan menkul kıyxmetlerin getirileri arasındaki ilişkileri göz önünde bulundurmadan, sadece portföydeki menkul kıymetlerin sayılarını arttırarak riski azaltabileceklerini düşünmüşlerdir.

Oysa, modern portföy yaklaşımında, sadece portföy çeşitxlendirmesine gidilerek riskin azaltılamayacağı, çünkü, portföyde,yer alan menkul kıymetlerin ya da menkul kıymet gruplarının, aynı ya da ters yönde hareket ettikleri ileri sürülmektedir.

Modern portföy teorisinin babası olarak bilinen Harry Markowitz, 1952 yılında yayınladığı "portföy seçimi" başlıklı makalesinde, portföyde yer alan menkul kıymetlerin, belirli risk seviyelerinde mümkün olan maksimum getiri oranının nasıl sağlaxnabileceğini araştırmıştır. Markowitz, geleneksel portföy yönetixmine üç önemli noktada katkıda bulunmuştur. Bunlardan birincisi ve en önemlisi, portföy yönetiminde, kısımların veya parçaların toplamının, bütüne eşit olmadığının ispatlanmasıdır.

Markowitz, burada portföy riskinin portföyü oluşturan varlıkların riskinden daha az olabileceğini ve belirli koşullarda portföyün sistematik olmayan riskinin sıfır yapılabileceğini göstermiştir. İkincisi, yatırımcıların bazı portföyleri aynı getiriyi sağlamakla birlikte, daha riskli oldukları için, bazı portföyleri de aynı risk düzeyinde olmakla birlikte, daha az getiri sağladıkları için tercih etmeyeceklexrini, dolayısıyla bazı portföylerin diğerlerine göre daha üstün olxduklarını ve bu durumu üstünlük ilkesi olarak ileri sürmüştür. Markowitz'e göre, menkul kıymetlerin seçiminde etkin sınır söz konusudur. Üçüncü, önemli nokta, etkin sınırın kuadratik progxramlama yolu ile elde edilebileceğidir. Markowitz'in geliştirdiği yöntem, karmaşık bir takım hesaplamaları gerektirir.

Bu nedenle, 1963 yılında Markowitz'in bir öğrencisi olan William Sharpe, bu yöntemi geliştirerek, basit bir şekilde ortaya koymuştur. Tekli indeks modeli, olarak bilinen bu yöntem, 1970'lerde paket program haline getirilerek, bilgisayar çözümlexmelerinde kullanılmaya başlanmıştır. Tekli indeks model bu çalışxmanın ileriki bölümlerinde açıklanmaya çalışılacaktır. Tekli indeks modeli, daha çok alternatif hisse senetlerine yapılan yatırımların getirilerinin maksimizasyonu için kullanılırken, Markowitz'in gexliştirdiği model, tahvil, hisse senedi, gayri menkul ve menkullere yapılan yatırımların analizinde kullanılmaktadır.

Portföy yönetimi konusunda, daha sonraları, Sharpe (1964), Lintner (1965) ve Mossin (1966), bütün tasarruf sahiplerinin moxdern portföy kuramına uygun olarak, menkul kıymetlere ve özelxlikle hisse senetlerine yatırım yapmaları halinde, fiyatların ne yönxde değişeceğini araştırmışlardır. Bu çalışmaların sonucunda, (SVFM) Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli geliştirilmiştir. SVFM, yirmi yıla yakın bir süre, batıda portföy yönetiminde aracı kuruluşlar tarafından kullanıldıktan sonra, 1977'de Richard Roll, modelin yetersizliğini ileri sürerek, portföy yönetiminde kullanılxmamasını önermiştir.
Hemen hemen, aynı yıllarda, Steve Ross, SVFM'e alternatif olarak (AFK) Arbitraj Fiyatlama Kuramı olarak bilinen modeli

ortaya atmıştır. Bu modelde Ross, risk ve getiri arasında, hiç bir yatırımcıya, arbitraj yolu ile sınırsız olarak servetini artırma imkaxnı vermeyecek bir ilişkiyi araştırmıştır. ünümüzde, Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli, uygulamada geniş ölçüde kullaxnılırken, AFK, henüz akademik çevrelerde tartışılmaktadır.

Portföy kuramında çok sayıda menkul kıymete yatırım yaxpılması durumunda, portföy riskinin ne olacağı hususu araştıxrılmaktadır. Portföy riski, getirilerdeki değişme yönünden ölçülür. Getirilerdeki değişme veya sapma, varyans veya standart sapma ile ifade edilir.

Portföye hangi menkul kıymetlerin alınacağı konusu önem taşır. Portföye bir menkul kıymet eklendiğinde veya çıkarılxdığında, portföy getirisi üzerindeki etkisi ne olur? Portföy riski artacak veya azalacak mıdır? Gelecek yıl portföy getirilen beklexnen oranda gerçekleşecek mi? Bu ve benzeri soruların cevapları yatırımcıların bilmek istedikleri konulardır. Kısaca, yatırımcı bir grup, nasıl bir portföy oluşturmalıdır ki, portföy getirisi en çok ve portföy riski en az olsun. Portföy yatırımcıları ile ilgili sözkonusu endişeler, modern portföy kuramı yardımıyla en aza indirilmeye çalışılmıştır.



Tesadüfi Yürüyüş Varsayımı


Sermaye piyasalarıyla ilgili olarak, etkin piyasa kavramı teorik çalışmalarda sık sık kullanılmaktadır. Bu nedenle, portföy yönetimi ile ilgili olarak etkin sermaye piyasası ve tesadüfi yürüyüş hipotezi üzerinde kısaca durmakta yarar vardır.

Etkin piyasa, çok sayıda alıci ve satıcınin bulunduğu ve pixyasadaki menkul kıymetler hakkmda elde edilen bilgilerin karşıxlıklı etkiIeşim soııucu, fiyatlara tam olarak yansıdığıııı ve menkul kıymetler hakkmda yeni bilgiler geldiğinde fiyatların bu bilgilere göre değiştiği piyasalardır. Başka bir deyişle, etkin bir sermaye piyasasında meııkul kıymet fiyatları menkul kiymetlerle ilgili her türlü bilgiyi yansıtmaktadır. Flyatların değişmesi, piyasaya yeni bilgilerin gelmesi durumuııda sözkonusudur. Yani, etkin bir serxmaye piyasasmda fiyat değişmeleri tamamen rassaldır.

Eğer her türlü bilgi piyasaya aktarılmış ve yatırımcılar taraxfındaıı değerIendirilmiş ise, lıerliaııgi bir andaki hisse senedinin fıyatı, hisse senedinin gerçek değerine eşit olacaktır.
Etkiıı piyasalar hipotezi, temel ve teknik yaklaşımlarm gexçersiz olduğunu ileri süren bir görüştür. Başka bir deyişle, piyasaxdaki meııkııl kıymet fiyatları tesadüfen oluşmaktadır.

Bu nedenle, menkul kıymet fıyatlarını belirlemek için yapılacak temel ve teknik yaklaşımlarm hiç bir önemi yoktur. Çünkü, geçmiş fıyat harexketleri bir sonraki fiyat hareketlerini etkilemez. Başka bir deyişle, fiyat değişmesi daha önceki bir fıyat değişimine bağlı değilse, yeni fiyatlar tesadüfi olarak oIuşur. Hisse senetleri fiyatları gerçek dexğerlerini yaıısıtacaklarına göre piyasada yanlış fiyatIanmış hisse senedi bulunmayacaktır. Ayrıca, etkin piyasalar hipotezine göre piyasaya yeni bilgiler geldikçe fiyatlar bu yeni bilgiler ışığmda değişecektir. Böylece piyasada yanliş fiyatIandırıImış hisse senedi bulunmayacaktır. Etkin piyasalar veya tesadüfi yürüyüş hipotezinin varsaxyımları şunIardır:

1. Piyasada çok sayida alıcı ve satici vardır. Hiç bir alicı vesatıcı piyasayı etkileyecek bir paya sahip değildir.
2. Menkul kıymetlerle ilgili bilgiler düşük bir maliyetle veyatırımcılara en kisa zamanda sağlanmaktadır.
3. Etkin piyasalarda işIem giderleri oldukça düşüktür.
4. Piyasalarm kuramsal yapısı çok geIişmiştir. Başka bir dexyişle, düzenleyici mevzuat piyasaların istikrarlı çalışmasmı saglaxmaktadır.
5. Vergi ile ilgili düzenlemeler yoktur.
6. Tüm finansal varlıklar tamamen bölünebilir.

Sözkonusu varsayımlarııı geçerliliği tartışılabilir. Çünkü, vergilerin olmadığı ve menkul kıymetlerin tamamen bölünebildiği bir piyasa sözkonusu değildir. Sonuç olarak, gerçek menkul kıyxmetler piyasaları <<aksak>> bir piyasa durumundadırlar.

Bütün bunlara rağmen gerçek menkul kiymetler piyasaları oldukça etkin olabilmektedir. Piyasanın etkinliğiııe ilişkin şartlar çok katı değildir. Başka bir deyişle, herhangi bir piyasanın etkin olabilmesi için aşağıdaki şartlar yeterlidir.

1. Bilgi ve veriler üzerinde tekelleşme olmaması,
2. Komisyon taahhüt ve işlem giderlerinin rekabetçi biçimde oluşması.

Etkin piyasalarda bilgi ve verilerin çok kisa bir sürede ftxyatlara yansımasına bir örnek olarak,Cumhurbaşkanı Özal'ın ölü-mil ile 7341 olan !MKB endeksinin 6574'e düşüşü verilebilir.

Etkin Pazar kavramının yatırım analizi konusunda çok öxnemli etkileri olacağını düşünen yatırımcılar,1900'lü yıllardan başlayarak pazar etkinliği üzerine pek çok araştırma yapmışlardır. Bu araştırmalar içerisinde Fama'nın yaptığı çalışmaların özel bir yeri vardir.
Fama araştırmasıııda pazar etkinliğini her bir bilgi alt gruxbuna göre derecelendirıniştir.
Etkin piyasa hipotezi üç ayrı düzeyde ele alınmaktadır.

1- Zayıf türden etkin piyasa hipotezi,
2- Kısmen kuvvetli türden etkin piyasa hipotezi,
3- Kuvvetli türden etkin piyasa hipotezi.

1. Zayıf Türden Etkin Piyasa Hipotezi: Bu hipotez, hisse sexnedi fiyatlarının piyasa verilerini inceleyerek elde edilebilecek tüm bilgilere yansıttığıııı varsaymaktadır. Sözkonusu piyasa bilgilere şunlardır

- Geçıniş fiyatlarla ilgili bilgiler,
- Alış-veriş hacmiyle ilgili bilgiler,
- En yüksek ve en düşük fiyatlarla ilgili bilgilerdir.

Sözkonusu bilgiler herkes tarafından kolay elde edilen ve herkes tarafından bilinen yöntemlerle incelenebilecek bilgilerdir. Bu bilgiler, gelecekteki fiyatlar hakkında bazı ipuçları veriyorsa, bütün yatırımcılar bıı ipuçlarına göre hareket edeceklerdir. Bundan dolayı, herhangi bir yatırımcının diğerlerine göre daha fazla kaxzanç elde etine olanağı olmayacaktır.

2. Kısmen Kuvvetli Türden Etkin Piyasa Hipotezi: Hisse sexnedi fiyatlarının, piyasa bilgilerine ilave olarak ,işletmeyle ilgili ve kamuya açik bilgilerle oluştuğu kabul edilir. Sözkonusu bilgiler işletmeyle ilgili üretün, teknoloji, pazar payı, yöneticilerin kalitesi, kâr ve işçilerin morali gibi bilgilerdir.

3. Kuvvetli Türden Etkin Piyasa Hipotezi: Hisse senedi fıyatxlarınııı işletmeyle ilgili kamuya açik olmayan bilgilere de yansıttığı varsayılmaktadır. Ancak bu bilgilere sahip olmak yatırımcılara ilave bir avantaj sağlamamaktadır. Çünkü, piyasa etkin bir şekilde çalışıyorsa, yeni bilgiler fıyatlara o kadar büyük bir hızla yansır ki, yeni bilgilere sahip olmak hiç bir alici ve satıcıya ek bir yarar sağxlamaz.

ABD, İngiltere ve Fransa'da yapilan araştirmalara göre, serxmaye piyasasının kısmen kuvvetli türden etkin olduğu ifade edilxmektedir. Yani, menkul kiymet fiyatları, fınansal tablo, rapor, işxletme hakkında kamuoyuna yapilan açıklamalar ve bu açıklamalarxdaki bilgilere göre hemen değişmektedir. Menkul kıymet piyasasının zayif türden etkin piyasa olmasıxnın iki önemli sonucu vardır.

1. Geçmiş fiyat hareketlerine bakılarak gelecekteki menkul kiymet fiyatları tahmin edilemez.

2. Piyasada alım-satım giderleri nedeniyle, menkul kiymetxlere uzun vadeli yatırım yapanlar daha çok kazanç sağlayabilirler.

Türkiye'de menkul kıymet piyasasinin zayıf türden etkin pixyasa olduğu ileri sürülmektedir. Bu nedenle, hisse senedi fiyat değişmelerinin belirli bir trende sahip olduğu söylenebilir.

Türk sermaye piyasasının etkinlik araştırması sonuçlari, sermaye piyasasının tam olarak gelişmediği, bazi Avrupa ve Afrika ülkeleri sonuçları ile benzerlik göstermektedir. Türkiye'de hisse senedi fiyatlarinin tesadüfi olarak değişmediği sonucu, hisse senexdi fiyat değişmelerinin belli bir düzene göre ortaya çıktığı şeklinde yorumlanabilir.

Türkiye'de tesadüfi yürüyüş hipotezinin geçersiz sayılması, yatırımcilar açısından büyük bir önem taşımaktadır. Çünkü, zayif türden etkin bir piyasada kullarulabilecek en iyi yatirim analiz yöntemi, teknik analizdir. Böyle piyasalarda sadece temel menkul kıymet analizlerini kullanarak başarılı yatirim sonuçları almak mümkün değildir.




Yatırım Analizi


Portföy yönetiminin ikinci bölümünü yatırım analizi aşaması oluşturmaktadır. Yatırım analizi, portföye alınacak menkul kıyxmetlerin niteliklerinin incelenmesi, ölçülmesi, belirli bir süre içinxde değişik menkul kıymetlerin performanslarının ne olabileceğinin nicel olarak tahmin edilmesidir. Bu analizde, önemli olan, sadece yatırım yapılabilecek finansal varlıkların geçmiş performanslarının incelenmesi ve değerlendirilmesi değildir. Ayrıca, çeşitli bilgilerxden yararlanılarak, ileriye dönük açık ve matematiksel tahminlerin yapılması gerekir. Bu tür hesaplamalarla, yatırım için uluslararası veya ulusal ekonomik şartların uygun olup olmadığı ortaya konulabilir.

Ekonomik durum, yatırım için elverişli ise, daha sonra, hangi endüstrilerin geleceğinin daha iyi olacağına yönelik analizler yapılmalıdır. Daha sonraki aşamada ise, belirlenen endüstride hanxgi işletmelerin menkul kıymetlerine yatırım yapılacağının tespit edilmesi gerekir. Yatırım analizi aşamalarını aşağıdaki şekilde sıralamak mümkündür.

- Ekonomi analizi,
- Sektör analizi,
- Menkul kıymetler arasından ilk seçim,
- Tahmin analizidir.

İşletmelerin kârlı olması, dolayısıyla dağıtacakları temettü-lerin artması, içinde bulundukları ekonominin gidişiyle ilgilidir. Çünkü, ekonomi sürekli büyüme gösteriyor ise, işletmeler de bu büyümeden paylarını alacaklardır. Eğer ekonomi durgunluk dönexminde ise, işletmeler bu durumdan olumsuz yönde etkilenebilexceklerdir.

Genel olarak, ekonominin durumuyla ilgili olarak değerleme yapabilmek için, çeşitli verilerden yararlanılabilir. Bu verilerden bazıları şunlardır:

a) Gayri safı milli hasıla,
b) Kişi başına düşen milli gelir,
c) Para ve kredi arzı,
d) Faiz oranları,
e) istihdam düzeyi,
f) Fiyatlar genel düzeyi,
g) Ödemeler dengesi,
h) Kamu ve özel kesim harcamaları,
ı) Sınai, tarım ve hizmet üretimleri,
i) İnşaat endüstrisindeki gelişmeler,
j) Para ve maliye politikaları,
k) Ücret düzeyleridir

İşletmeci ve iktisatçılar, gelecekle ilgili tahminlerde hemen hemen sonsuz sayıda değişken kullanabilirler. Yukarıda belirtilen ekonomik veriler yorumlanarak, ekonominin genişleme ya da daxralma dönemlerine ait göstergeler elde edilerek, işletme faaliyetleri üzerinde yapacağı etkiler araştırılabilir. Ancak, burada değerlexmeyi yapacak olan kişinin elde ettiği verilerin gerçekçi ve güncel olmasına dikkat etmesi gerekmektedir.

Öte yandan, sektör analizleri, menkul kıymet analizlerinin başlıca uğraş alanı olmaktadır. Yatırım yapılması düşünülen işletxmenin, faaliyet sonuçlarına göre, sektördeki gelişme ve büyüxmesini görmek ve sektör büyüklükleri ile karşılaştırma yapılarak yatırım yapmak söz konusu olabilir. Rasyonel kararlar verebilxmek için, yatırım yapılması düşünülen şirketin, faaliyet gösterdiği sektör ve sektör içindeki durumu titizlikle incelenmelidir. Çünkü, ekonomik dalgalanmalar karşısında sektörlerin etkilenme derecelexri farklıdır. Örneğin; otomotiv, inşaat gibi bazı sektörler, ekonomik dalgalanmalara karşı oldukça hassastır. İlaç ve gıda gibi bazı sekxtörler ise, konjonktüre! dalgalanmalara karşı duyarlı değildir. Ekonominin gelişme gösterdiği dönemlerde ise, elektrik-elektronik sektöründe daha çok büyüme gözlenebilmektedir.

Menkul kıymetler arasından ilk seçim yapılırken, ekonomi ve sektör analizi sonunda, portföye girmeye aday olabilecek menxkul kıymetler belirlenir. Menkul kıymetler, portföy yöneticilerinin kişisel bilgi ve tecrübelerinden yararlanarak nitel bir şekilde seçixlebileceği gibi, bir takım nicel verilere bakılarak da seçilebilir. Örneğin, bir çok işletmenin ciroları, yıllık kârları, son bir kaç yıllık kârlarındaki değişmeler gibi değişkenlere bakılarak ilk ayırım yaxpılabilir. Piyasada çok sayıda menkul kıymet ve çok sayıda karşıxlaştırmaya konu olan değişkenin olması nedeniyle, ilk seçimin yapılmasında bilgisayardan yararlanılabilir.

Yatırım analizinin dördüncü aşamasında, yatırım uzmanı, bir menkul kıymetin performansı hakkında nicel tahminlerde bulunxmaya çalışır. Uzmanın tahminleri şu şekilde olabilir :

1- Her yılın sonunda kâr, temettü, faiz ve piyasa değerleri hakkında tahminler,
2- Bu tahminlerdeki olası sapmalar,
3- Menkul kıymetler arasındaki ilişkiler.

Son aşamadaki zorluk, bu tahminlerin açık ve nicel bir şexkilde yapılmasındadır. Menkul kıymetler arasındaki ilişkilerin tespit edilmesinde, korelasyon katsayısı kullanılmaktadır. Korexlasyon katsayısının hesaplanması ve yorumlanması da modern portföy kuramının kapsamına girmektedir. Portföy oluşturmada portföy yöneticisi, nicel veriler yanında, nitel değerlendirmelere de yer verebilir.



Yatırımcının Beklentileri


Geleneksel portföy yaklaşımında yatırımcıya ait bilgilerin analizi, yatırım ölçütlerinin belirlenmesine ve sonuçta kapsamlı bir portföy amacının oluşturulmasında temel teşkil etmektedir. Bu nedenle, menkul kıymetlerin seçimi, yatırımcının duruxmu iyice incelendikten sonra yapılmalıdır. Ancak, bu aşamadan sonra, yatırımcının durumuna uygun menkul kıymetler tavsiye edilebilir.

Ayrıca, yatırımcıların portföy oluşturmak için ayıracakları fonların tamamen kendi tasarrufları olması yanında, belirli bir süre portföyde bağlı kalacakları düşünülmelidir. Aksi halde, oluşturulan portföyün, yatırımcının fon gereksinimine göre uygun olmayan zaman periyodlarında nakde dönüştürülmesi sözkonusu olabilir. Böyle bir durumda portföyden istenen getirinin elde edilmesi zorxlaşır.

Portföye ayrılan fonlar, zorunlu bir takım harcamalardan sonra arta kalan tasarruflar olmalıdır. Her ailenin yapacağı harcaxmalarda kendine özgü ve bir öncelik sıralaması vardır. Ancak, aşağıdaki öncelik sırası pek çok aile için geçerlidir.

-Yiyecek, giyim ve barınma,
-Hayat sigortası,
-Emeklilik sigortası,
-İhtiyati tedbir olarak bir miktar nakit bulundurulması,
-Yatırımlar.

Görüldüğü gibi, bu sıralama Maslow'un ihtiyaçlar hiyerarxşisine benzemektedir. Yatırım ihtiyacı en son sırada yer almaktaxdır. Yatırımcının gelir düzeyi, tüketim eğilimi, tasarruf hacmi, hukuki durumu, eğitimi, geleceğe ilişkin bekleyişleri gibi faktörler öncelikle saptanmalıdır. Yatırımcının temel ihtiyaçlarını karşılayaxbilme oranı ve yatırıma ayıracağı fonların düzeyi ile bu şekilde ayırdığı fonların tekrar başka amaçlar için çözülmesi olasılığı araştırılmalıdır. Böylelikle, her an ortaya çıkabilecek temel gereksinmeler nedeniyle, portföyde likiditesi yüksek menkul kıymetlere ağırlık verilecektir.

Genellikle, yatırımcılar hakkında toplanacak bilgiler aşağıxdaki hususları kapsar. Ancak, yatırımcıların özellik ve amaçlarına göre bilgi toplama alanı genişletilebilir.

a-Yaş,
b- Bakmakla yükümlü olduğu kişilerin sayısı ve yaşı,
c- Meslek,
d- İşinden elde ettiği gelir,
e- Diğer gelirleri,
f- Yaklaşık olarak gelir miktarı, kaynağı ve olası devamlılık süresi,
g-Tasarruf eğilimi,
h- Sigortalı olması,
ı- Gayrimenkul yatırımları,
i- Miras,
j- Özel vergi problemleri,
k-Portföyün amacı.

ABD'de bazı yatırım firmaları, yatırımcıya ilişkin bilgilerin derlenmesinde bilgi formları geliştirmişlerdir. Bu formlara kaydexdilen bilgiler değerlendirilmekte ve tercihler buna göre belirlenxmektedir.

Toplanan bilgiler sonucunda, yatırımcının birincil derecedexki ihtiyaçlarını yeterli bir biçimde karşılamadığı saptanacak olursa, menkul kıymetler portföyünü oluşturmadan önce, yatırım danışmaxnı, bu eksiklerin giderilmesi için çaba göstermelidir.




Markowitz Varyans Modeli


Bir çok tasarruf sahibi,hayatı boyunca farkında olmadan portföyler oluşturur. Söz konusu portföyler belki de en uygun portxföyler değildir. Ancak,yatırımcılar,risk getiri tercihleri ile bu portföyleri oluşturmuşlardır. Portföy oluşturmadaki gerçek neden, daha önce de belirtildiği gibi yatırımcının amaçladığı risk getiri bileşexnine ulaşma çabasıdır.

Portföy oluşturarak,yatırımcıların çeşitlendirme aracılığıyla en iyi risk getiri bileşimini oluşturmaları mümkündür. Bu aşamada kullanılabilecek yöntem,Markowitz tarafından ortaya atılan "ortaxlama varyans modeli"dir.

Bilindiği gibi, geleneksel portföy yaklaşımı, geniş ölçüde nixteldir. İlgili değişkenler nicel hale dönüştürülmeye çalışılmaz. Oysa, modern portföy teorisinde, ortalama varyans modeli, ilgili değişkenleri nicel hale getirmeye ve portföy bileşim sürecini stanxdart bir optimizasyon çerçevesine koymaya çaba gösterir. Bu duxrum, her bir menkul kıymetin risk ve beklenen getirisinin hesapxlanmasını gerektirir.

Modern veya bilimsel portföy bileşimi konusunda ilk çalışxmayı yapan Markowitz ise, etkin portföylerin, beklenen getiri ve bu getirinin varyansının gözönüne alınarak oluşturulması gerektixğini ifade etmektedir.

Ortalama-varyans modeli şu iki varsayıma dayanır:

1. Yatırımcılar riskten kaçan bireylerdir,
2. Yatırımların olasılık dağılımı yaklaşık olarak normaldir.

Bu nedenle, bir yatırımcı aynı düzeyde beklenen getiriye saxhip iki yatırım alternatifinden standart sapması, yani riski daha düşük olanı; veya standart sapmaları eşit yatırımlardan en fazla beklenen getirisi olan alternatifi seçecektir. Ortalama varyans ölxçütüne göre seçim yapıldığında, sözünü ettiğimiz varsayımlar doğxruysa, yatırımcı, beklenen faydayı en çoklaştırır. Ayrıca, Markowitz, etkin portföylerin oluşturulabilmesi için, her bir menkul kıyxmetle ilgili olarak beklenen getiri, risk ve menkul kıymetler arasındaki kovaryansların bilinmesi gerektiğini ileri sürmüştür.

Anxcak, ortalama-varyans ölçütü ile her zaman karar verilememektexdir. Ortalama-varyans ölçütüne getirilebilecek diğer bir eleştiri, varsayımlarla ilgilidir. Bireylerin riskten kaçındığını belirten ilk varsayımın geçerliliği kabul edilebilir. Ancak, yatırımla ilgili getirilerin normal dağılımı pek gerçekçi olmayabilir. Alternatif olarak, normal dağılım varsayımı yerine, yatırımcıların karesel veya kuadratik bir fayda fonksiyonuna sahip oldukları varsayılabilir. Bu durumda ortalama-varyans ölçütü geçerliliğini korumaya devam eder.

1. Ortalama-Varyans Ölçütü ve Portföy Seçimi

Ortalama-Varyans Modelinde, çeşitlendirme, modern portxföy kuramını ortaya koyan Markowitz tarafından geliştirilmiş olup, kendi adıyla anılmaktadır. Markowitz çeşitlendirmesi, herhangi bir portföyün gelirini feda etmeksizin, portföy riskini azaltmak için aralarında negatif ilişki olan menkul kıymetlerin bir portföyde topxlanması olarak bilinir. Markowitz çeşitlendirmesi, riski sistematik düzeyine düşürebilir. Fakat, daha önce belirtildiği gibi, yalın çeşitxlendirme ile risk, sistematik risk seviyesine düşürülemez.

Markowitz çeşitlendirmesi, yalın çeşitlendirmeden daha analitiktir ve menkul kıymetlerin korelasyonlarını gözönünde tutar. Menkul kıyxmetler arasında korelasyon azaldıkça, risk de azalır. Eğer menkul kıymetler arasındaki korelasyon katsayısı -l düzeyinde ise, teorik olarak portföyün sistematik olmayan riski sıfıra indirebilir.

1.1 Korelasyon Katsayısının (+1) Olması Durumu

Portföyü oluşturan menkul kıymetlerin getirileri arasındaki korelasyonun tam olması durumunda , portföy riskini sıxnırlamak mümkün değildir. Çünkü, portföydeki menkul kıymetlexrin fiyatları aynı yönde değişmektedir. Başka bir deyişle, portföy tek bir menkul kıymetten oluşmuş gibidir.

1.2. Korelasyon Katsayısının Sıfır Olması Durumu

Portföyü oluşturan menkul kıymetlerin getirileri arasında herhangi bir ilişki bulunmuyorsa, çeşitlendirme yoluyla risk azaltıxlabilir.Korelasyonun sıfır olduğu bir durumda, menkul kıymetlerin seçimi yoluyla riskin sınırlandırılması, tüm yatırımcılar için kolayxlıkla yapılabilecek bir çeşitlendirme türüdür. Yapılan araştırmalar, hisse senedi fiyat endeksleri ile tahvil fiyat endeksleri arasındaki ilişkinin derecesini sıfır olarak belirlemiştir.

1.3 Korelasyon Katsayısının (-1) Olması Durumu

Menkul kıymetlerin getirileri arasındaki ilişkinin negatif olxması ihtimali en az rastlanan bir durumdur. Korelasyon katsayıxsının negatif olması halinde, portföy riski minimum düzeye indirixlebilir. Eğer korelasyon katsayısı (-1) ise, menkul kıymetler araxsında mükemmel negatif tam korelasyon var demektir. Bu durumxda, portföy riski, belirli bir menkul kıymet bileşiminde sıfır olaxcaktır. Portföy çeşitlendirmesinde menkul kıymetler arasındaki korelasyon katsayısının -l veya yakın bir değerde olması arzu edixlir. Ancak, piyasada her zaman korelasyon katsayısı -l veya bu değere yakın menkul kıymetler bulmak mümkün değildir.




Varlık Fiyatlandırma Modeli


Gerek bireysel, gerek kurumsal yatırımcılar, sermaye piyaxsasında çok sayıda alternatifle karşı karşıyadır. Her yatırımcının Markowitz'in geliştirdiği modele göre, doğal olarak «Etkinlik Sınıxrı» üzerindeki portföy bileşimini aradığı söylenebilir. Ayrıca, etxkinlik sınırı üzerindeki portföylerin farklı risk seviyelerinde olmaxları dolayısıyla, yatırımcıların piyasadaki tutum ve davranışlarının ne olacağını saptamak zordur. Bu nedenle, her hisse senedine ilişxkin risk ölçütünü ve piyasa dengede iken, risk ile getiri arasındaki ilişkileri anlamaya yardımcı olacak modellere gereksinim vardır. Bu modellerden birisi de sermaye varlıklarını fiyatlandırma modexlidir.

Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli,portföy teorisi üzerine inşa edilmiştir. Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli, Markowitz'in etkin sınırının bittiği yerde başlamaktadır.
Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli veya kısaca SVFM, herhangi bir menkul kıymetin beklenen getirisi ile risk derecesi arasındaki ilişkiyi gösterir. Bu ilişki, genel olarak doğruxsaldır. Bir menkul kıymetin beklenen getirisinin, o menkul kıymextin sistematik riski ile pozitif ilişki ve herhangi bir menkul kıyxmetten beklenen risk priminin de bütün piyasada beklenen risk primine oransal olması gerekir. Dolayısıyla, portföyden daha fazla beklenen getiri sağlamak isteyen yatırımcıların katlanacağı riskte de bir artış olmalıdır. Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli, sistematik veya pazar riskinin ölçülmesinde kullanılır.SVFM, her ne kadar menkul kıymetler için geliştirildiyse de, sabit varlıklara yatırım, hatta insan sermayesi yatırımları için de kullaxnılmaktadır.

SVFM portföy kararlarını daha kolaylaştırmakta ve uyguxlanabilme olanağını arttırmaktadır. Modelin bir diğer özelliği, yalxnız portföy için değil, tek bir menkul kıymete uygulama olanağının olmasıdır. Böylece, portföye dahil edilecek menkul kıymet sayısı arttıkça, portföy risk ve getirisinin hesaplaması işlemleri ile ilgili sorunlar ortadan kalkmaktadır.

1. SVFM'in Varsayımları

Her modelde olduğu gibi, SVFM modeli de belirli varsaxyımlardan hareket eder. Bu varsayımlar, Sharpe tarafından ortaya konmuştur. Varsayımların bazıları, yatırımcılar, bazıları da piyaxsa ile ilgilidir.

Yatırımcılarla ilgili varsayımlar şunlardır :

1. Yatırımcılar yatırımlarını sadece portföyün beklenen getirisini ve varyansmı gözönünde bulundurarak yaparlar. Ayrıca, bütün yatırımcılar riskten kaçınmakta ve dönem sonundaki servetlerinden bekledikleri faydayı ençoklamayı maçlamaktadırlar.Yatırımcılar, Markowitz çeşitlendirmesi yaparak, etkin bölgeye ulaşmak isterler.

2. Yatırımcılar menkul kıymetlerle ilgili yatırımlarını belirli bir dönem için planlarlar. Bütün yatırımcılar, yatırım kararlarını getirilerin olasılık dağılımına dayanarak alırlar. Getirilerin olasılık dağılımının, normal dağılıma yaklaştığı varsayılmıştır. Yatırımcıxlar, bir yatırımın olabilirliğini, bütün yatırım seçeneklerinin beklexnen getirisi ve getirilerinin varyansım gözönünde bulundurarak değerlendirirler. Bütün yatırımcıların beklenen getiri ve varyans hakkında beklentileri homojendir. Çünkü, yatırımcıların hiç bir harcama yapmadan tüm bilgileri elde edebilecekleri varsayılmakxtadır.

SVFM'de piyasa ile ilgili varsayımlar daha çok modeli baxsitleştirmek için yapılmıştır. Hatta varsayımlardan bazıları olmaxdan da model yine geçerlidir.Piyasa ile ilgili varsayımlar ise şunlardır:

Piyasada çok sayıda alıcı ve satıcı vardır. Bu nedenle,menkul kıymetlerin piyasa fiyatı bireysel davranışlardan etkilenxmez. Başka bir deyişle, piyasada tam rekabet koşulları geçerlidir.

Piyasada risksiz menkul kıymetler vardır. Risksiz faiz oranı üzerinden, istenildiği kadar borç alma veya borç verme olanaxğı bulunmaktadır. Bütün yatırımcılar, risksiz faiz oranından borç verebilmekte veya alabilmektedirler. Borç verilen ve alınan tutar üzerinde de hiçbir kısıtlama bulunmamaktadır. Kurumsal veya bireysel tasarrufçu olmanın bu orandan borçlanılan tutar üzerinde hiçbir etkisi yoktur.

Yatırım yapılabilecek aktifler sonsuz olarak bölünebilmektedir. Yani, her yatırımcı, herhangi bir menkul kıymete istediği kadar küçük miktarda yatırım yapabilmektedir.
Menkul kıymetlerin alınıp satılmasına ilişkin maliyetler sıfırdır. Ayrıca, gelir, değer artış ve muamele vergilerinin sıfır olxduğu varsayılmıştır. Bu varsayım, yatırımcıların davranışlarının işlem giderleri ve vergilerden bağımsız olduğu sonucunu doğurxmaktadır.

Kısa vadeli ödünç satış işlemleri serbesttir. Her yatırımcı,her menkul kıymete istediği kadar alivre satış yapabilir. Yatırımcı, fiyatların düşeceği beklentisi altında, henüz sahip olmadığı menkul kıymetleri satar. Daha sonra, satın aldığı menkul kıymetleri teslim ederek işlemi tamamlar. Amaç, yüksek fiyattan sattığı menkul kıymetleri, daha düşük bir fiyattan satın alarak, alıcıya vermek ve dolayısı ile kâr elde etmektir, buna spekülasyon denir. Modelde bu tür spekülatif işlemlere olanak tanınmaktadır.

Yukarıda sayılan SVFM'in varsayımları, belirli bir risk sevixyesinde yatırımcıların maksimum gelir beklentileri ve oluşturulaxbilecek etkin portföyler gözönüne alınarak, Sharpe, Lintner ve Mossion tarafından geliştirilmiştir.

SVFM'in varsayımları, gerçeklerden uzak olmasına rağmen, yararlı modellerin geliştirilmesi ve günlük hayattaki gerçeklerin sadeleştirilmesi için bir zorunluluktur. Bir modelin gerçek denexnimi, sadece onun kabul ettiği varsayımlarla değil, modelin sunduxğu fayda ve geçerliliği ile ilgilidir. Gerçeklerden ne kadar uzak olursa olsun, SVFM'in varsayımlarına gösterilen sabır, fınansal piyasaların riski nasıl ölçtüğü ve beklenen getiriye nasıl dönüştürxdüğü yolunda, idealize olmasına rağmen, somut bir modelin doğxmasına yardımcı olmuştur.



Arbitraj Fiyatlama Modeli


Arbitraj Fiyatlama Kuramı, SVFM’ ne alternatif olarak geliştirilmiştir.Arbitraj Fiyatlama Kuramı, tek fiyat yasasına dayanmakxtadır. Başka bir deyişle, modelin esasını aynı malın iki ayrı fiyattan satılamayacağı veya arbitraj yapılamayacağı fikri oluşturur. Bilinxdiği gibi, arbitraj, çeşitli piyasalardaki fiyat farklarından yararlanxmak suretiyle, kıymetli maden, senet ve yabancı para satın alarak ve bunları aynı anda diğer piyasalarda satarak kazanç sağlama işlemini ifade etmek için kullanılmaktadır.

AFK oldukça yeni bir modeldir. Kuram,piyasada varlıkların fiyatlarının arbitraja imkan vermeyecek şekilde dengede olacağını ileri sürerek, hisse senetlerinin piyasa fiyatlarının tek fiyat şeklinde gerçekleşeceğini savunmaktadır. Başka bir deyişle, bu kurama göre piyasa dengesinin kurulması kolayca gerçekleşebilecektir.

Görüldüğü gibi,AFT sermaye piyasalarında arbitraj olmayaxcağı koşuluna,başka bir deyişle,"tek fiyat kanununa" dayanmakta ve SVFM'nin ortalama varyansa dayanan yapısı,risk faktörleri ve bu faktörlerin primleri ile değiştirilmektedir. Böylece modeli uyxgulamak için piyasa portföyüne olan ihtiyaç da ortadan kalkmıştır. Her ne kadar AFT denge koşulunu belirlese de gerek risk faktörlexrinin sayısı ve içeriği,gerekse duyarlılık ve risk primi katsayılarının işareti ve büyüklüğü konusunda herhangi bir bilgi vermemektedir.
Betaları aynı olan, iyi çeşitlendirilmiş iki portföyün getirileri aynıdır. Başka bir deyişle, betaları aynı olan iki portföyün beklexnen getirileri farklı olduğunda arbitraj olanağı doğmaktadır.

AFK, SVFM'ne yapılan eleştiriler sonucu geliştirilen alterxnatif varlıkları fiyatlandırma modelidir. Bu kuram, sistematik riski daha küçük parçalara bölmektedir. Ancak, bunların neler olduğu ifade edilmemektedir. Menkul kıymetlerin getirilerini etkileyecek her faktör, modelin açıkça belirtmediği faktörler olabilir. Örneğin, faiz oranlarındaki beklenmeyen bir değişme, bir çok şirketin hisse senetlerinin fiyatlarını etkilemektedir.

AFK, beklenen getiri ve risk arasında kabul ettiği ilişki nexdeniyle, hiç bir yatırımcının arbitraj yoluyla servetini veya kaxzancını sınırsız olarak artıramayacağını ileri sürmektedir.
Hisse senetlerinin getirilerinin, enflasyona, endüstriyel üretixme, yatırımcının riske karşı davranışına karşı duyarlı olduğu sapxtanmıştır. AFK'ya göre, bir hisse senedinin beklenen getirisi direkt olarak bu hisse senedinin yukarıda belirtilen faktörlerin duyarlıxlığının büyüklüğüne bağlıdır. Görüldüğü gibi, kuram, hisse senetxlerinin getirilerinin birbirinden bağımsız makro ekonomik faktörler ile, işletmeye ait mikro faktörlere bağlı olduğunu varsaymaktadır.

Kuramın iyi çeşitlendirilmiş portföyler için geçerliliği ispat edilmiştir. Aynı şekilde portföyler için geçerli olan ilişkilerin büxyük bir olasılıkla tek tek menkul kıymetler için de geçerli olduğu söylenebilir.

AFK'nın, SVFM'ne göre, hisse senetlerinin beklenen getixrilerinin tahmininde daha tutarlı olduğu ileri sürülmüştür. Buna rağmen AFK'nın SVFM'in yerini almadığı, onu tamamladığı ifade edilmektedir. Kuram, daha gerçekçi ve bazı yönlerden daha basit olmasına rağmen, anlaşılması ve uygulanması çok daha zordur.

AFK'nın Türkiye'de geçerliliği tartışılabilir. Türkiye'de finansal piyasaların bugünkü gelişmişlik düzeyi, iyi çeşitlendirilxmiş ve böylece sistematik olmayan riski yok edilmiş portföyler "oluşturmaya olanak vermemektedir.





-maximumbilgi-

ayrıca arkadaşlar Portföy Yönetimi ile ilgili sunumların bulunduğu link:

http://www.baskent.edu.tr/~gurayk/


bu linkten Başkent üniversitesi işletme bölümünde görev yapan Güray Küçükkocaoğlu'nun sunumlarına ulaşabilirsiniz. Ayrıca aynı sayfada;

yatırım analizi
uluslararası finans
proje yönetimi
işletme finansı
finansal pazarlar

başlıkları altında sununm ve bilgilere ulaşabilirsiniz.....

ooo güzel olmuş bende koyayım birşeyler ...bu ekteki dosyada modern portföy yönetimi,tekniz analiz,genel portföy yönetimi ile ilgili yaklaşık 50 sayfalık döküman var....

portföy yönetimini en iyi şekilkde yapan en iyi paraları kazanır

teşekk&#252;rler ramseyy ve bavyeralı g&#252;zel paylaşımlar için.

saolun çok g&#252;zel işe yarar bilgiler