1
FİYAT İSTİKRARININ SAĞLANMASI*
Yazan: Stanley Fischer
Çeviren: Hüseyin Şen

Merkez bankasının asli görevi paranın değerini korumaktır. Fiyat istikrarının öneminin
kavranması yıllar boyunca önemli gelişmeler göstermiştir. Henüz çözüme kavuşturulamamış
ve tartışmalı konular üzerinde durulmak suretiyle merkez bankasının fiyat istikrarının
sağlanmasına ilişkin rolünün gözden geçirilmesi yararlı olacaktır.
19. yüzyılda enflasyon oranında sürüp giden hareketlenmeler görülmekle birlikte, altın
standardına bağlı kalmak suretiyle ülkeler, yüksek enflasyonun önüne geçebilmişlerdir. Buna
karşın, altın standardının iki önemli dezavantajı söz konusudur: Birincisi, bu standart parasal
tabanın büyüme oranını (bankalar dışında tutulan para ile bankaların merkez bankasından
alacakları toplamı) altın arzındaki değişmelere bağımlı hale getirmektedir. İkincisi, altın
standardı para yaratmanın maliyetli bir yoludur. Çünkü, altın üretimi güç ve para basım
maliyeti çok yüksektir. Ancak, altın standardı ilke olarak para miktarı üzerindeki kontrolü
hükümetin denetimi dışında tutma avantajına sahiptir.
Gerek merkez bankası yöneticilerinin, gerekse akademisyenlerin altın standardının yararları
konusundaki görüşleri, I. Dünya Savaşı’ndan sonra Avrupa’da bu standarda dönüşe ve bir çok
gelişmekte olan bağımsız ülkede altın standardına dayalı merkez bankacılığının yayılmasına
ortam hazırlamıştır. Koloni durumunda bulunan ülkelerin pek çoğunda para kurulları, bu
ülkeleri etkin biçimde altın standardına yöneltmiştir.
1930’ların Büyük Depresyonu öncesindeki hakim görüşe göre, en iyi şey makro-ekonominin
otomatik olarak işleyen serbest piyasa mekanizmasına bırakılmasıydı. Ancak; gerek
İngiltere’nin 1925’te altın standardına dönüşten sonra karşılaştığı güçlükler, gerekse Büyük
Depresyon, altın standardına ve piyasa mekanizmasının otomatik işleyişine duyulan güveni
2
sarstı. Büyük Depresyon sırasında ortaya atılan Keynes’in Genel Teorisi, II. Dünya Savaşı ve
sonrasına ilişkin makro-ekonomik problemlerin analiz edildiği hakim iktisadi teoriydi.
Genel Teori enflasyon konusunu ele almadığı halde, gerek savaş zamanı gerekse savaş
sonrasında ortaya çıkan enflasyon olgusu bu konunun dikkate alınmasını zorunlu hale
getirmiştir. Bir zamanlar üretim seviyesini belirlemede kullanılan Keynesyen model ile
paranın miktar teorisine göre izah edilen enflasyon analizi arasında görüş ayrılığı mevcuttu.
Bu görüş ayrılığı, Keynesyen modele Phillips eğrisinin ilave edilmesi suretiyle giderilmiştir.
Orijinal Phillips eğrisi enflasyon ile işsizlik arasında uzun dönemli bir değiş-tokuşun
varolduğunu belirtmektedir. Ancak bu görüş hem ampirik, hem de teorik açıdan uzun zaman
önce terk edilmiştir. Bununla yakından ilgili olarak enflasyonun ekonomik büyüme için
faydalı olabileceği düşüncesi ampirik bulgularla reddedilmiştir. Bu konudaki ampirik
bulgular, enflasyon ile -en azından iki haneli enflasyon oranlarında- ekonomik büyüme
arasında gerçekte negatif bir korelasyonun varolduğunu göstermiştir (Bkz., Fischer,1993;
Bruno ve Easterly, 1995).
Düşük oranlı enflasyon ile ekonomik büyüme arasındaki ilişki konusunda hala bir takım
belirsizlikler söz konusudur. İlke olarak enflasyon ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkide
bir dönüm noktasının varolması muhtemeldir. Çünkü deflasyonun ekonomik büyüme için
zararlı olduğu kabul edilmektedir. Kendi çalışmamda enflasyon ile ekonomik büyüme
arasındaki negatif ilişkinin tek haneli düşük enflasyon oranlarında bile devam ettiği sonucuna
ulaştım. Bununla beraber, hem Barro (1995), hem de Sarel (1996) yüksek enflasyon
oranlarında enflasyon ile ekonomik büyüme arasında kuvvetli bir negatif ilişkiyi teyit
etmelerine rağmen, enflasyon oranı % 8’in altına düştüğünde net bir negatif ilişkinin
varolduğunu belirleyememişlerdir. % 8’in altındaki enflasyon oranlarında enflasyon ile
ekonomik büyüme arasındaki negatif korelasyon konusundaki belirsizliğe karşılık, şimdiye
kadar hiç kimse herhangi bir döneme ilişkin olarak bu konuda pozitif bir korelasyon
bulamamıştır.
Enflasyon ile işsizlik arasındaki kısa dönem Phillips eğrisi değiş-tokuşu para politikasının en
önemli konularından birisi olarak karşımıza çıkmaktadır. Merkez bankası yöneticileri, bazen
enflasyon ile ekonomik faaliyet düzeyi arasındaki bu kısa dönemli değiş-tokuşu inkâr
3
ederlerken; bazen de bu ilişkiyi savunmaktadırlar. Enflasyon ile ekonomik faaliyet düzeyi
arasında kısa dönem değiş-tokuş ilişkisi olmadığını kabul etmek için makul politik nedenler
varken, gerek sıkı ve gevşek para politikasının uygulanma koşullarındaki bir anlık değişme,
gerekse daha resmi bir nitelik arz eden ampirik bulgular bu ilişkinin varlığını
doğrulamaktadır.
I. Merkez Bankası Bağımsızlığı
Merkez bankası bağımsızlığı konusundaki tartışmalar çok iyi bilinmektedir. Bu tartışmalar,
ikinci en iyiye ilişkin tartışmalardır. Birinci en iyi de ise, para politikası ve maliye politikası
en mükemmel bir biçimde koordine edilecek ve seçilecektir. Böyle bir durumda bağımsız bir
merkez bankasına da ihtiyaç olmayacaktır. Ancak, mükemmel olmayan dünyada merkez
bankası yöneticilerinin çok büyük bir kısmı kendi ticaretlerini yapmaktadırlar. Ayrıca, politik
sistemler kısa dönemde fayda sağlayan enflasyonist politikaları tercih etmekte; bu politikaların
uzun dönemli maliyetlerine ise pek önem vermemektedirler. Sonuçta kısa dönemli
menfaatleri yeğleme eğilimine gitmektedirler. Fiyat istikrarının sağlanmasından sorumlu olan
bağımsız bir merkez bankası, bu enflasyonist eğilimin üstesinden gelebilir.
Ampirik bulgular, daha bağımsız merkez bankasına sahip olan ülkelerin ekonomik büyüme ya
da ekonomik büyümedeki değişim açısından herhangi bir maliyet söz konusu olmaksızın
ortalama olarak daha düşük enflasyona sahip olduklarını göstermektedir. Tabi ki, bağımsız
bir merkez bankasına sahip olmadan da düşük enflasyona sahip olmak mümkündür. Bununla
beraber ampirik bulgular, bir ülkenin merkez bankası bağımsız ise daha düşük enflasyona
sahip olmasının kuvvetle muhtemel olduğunu göstermektedir. Benzer şekilde, mali otorite
istenilen ölçüde disiplin altına alınmaz ise benzer sonucun ortaya çıkması beklenir.
II. İstikrarlı Fiyatlar Tek Amaç mı?
Enflasyon ile işsizlik arasındaki kısa dönemli değiş-tokuş veri iken, merkez bankasına tam
istihdamı sağlaması göreviyle beraber düşük enflasyonu gerçekleştirme görevinin verilmemesi
mi gerekir? Zaman zaman işsizlik oranının yapısal faktörler tarafından belirlendiği ve bu
yüzden de para politikasının, işsizliği veya üretim düzeyini göz önünde bulundurarak
4
düzenlenmesinin yerinde bir karar olmadığı iddia edilmektedir. Yapısal işsizlik ile para
politikası yoluyla etkili mücadele mümkün olmamasına karşın, konjonktürel işsizlik ile para
politikası yoluyla etkili mücadele mümkündür. Bu yüzden para politikası kararlarının
konjonktürel hareketleri dikkate almayıp; sadece enflasyon oranı üzerinde yoğunlaşması
gerektiği tezi savunulamaz. Zaten hiç bir merkez bankası da bu şekilde hareket etmez.
Çoğu zaman -ekonomi talep şoklarından etkilendiği zaman- düşük enflasyonun sürdürülmesi
amacını güden bir para politikası da üretim seviyesinin istikrara kavuşturulması için yerinde
bir politika olacaktır. Ekonomi ısındığında, kısıtlayıcı para politikaları hem enflasyonu
yükselmekten hem de üretimi aşırı genişlemekten koruyacaktır. Ekonomi durgunluk
içindeyken veya durgunluk beklentisi söz konusu iken para politikası enflasyon oranını
yükseltmeksizin daha genişletici olabilmektedir. Ancak, uygulanması gereken politikanın hızı
ve risklerin dengelenmesi ve hatta talepteki değişmelerle başa çıkma konusunda daima farklı
görüşler mevcuttur. Bu çatışmalar, ekonomi bir arz şokuyla sarsıldığı zaman daha belirgin
olmaktadır. Pratikte merkez bankaları üretimdeki düşüşü azaltmak için enflasyonda geçici bir
yükselişe göz yumarak olumsuz arz şoklarını dengeleme eğilimindedirler.
Üretim ve enflasyonu, sadece para politikası değil; diğer politikalar da, özellikle maliye
politikası da etkilemektedir. Bununla beraber, enflasyon kontrolünün para politikasının temel
amacı olduğu, politik ve ekonomik teori ile bulgular tarafından desteklenen politik bir
değerlendirmedir. Çok yönlü ve genel amaçlara sahip olan bir merkez bankası, bu amaçlar
arasında tercih yapabilir ve bu tercihler kesinlikle merkez bankasının seçim konjonktürünün
durumuna bağlı olan amaçları arasında değişiklik yapması konusundaki politik baskılara
bağlıdır.
Bu realite, enflasyonu kontrol etmede temel sorumluluğun merkez bankasına verilmesi için
güçlü bir tez ortaya koymaktadır. Ancak, kamuoyu para politikası kararlarının gerekçesini
anlamaya gereksinim duyduğundan, para politikasının amaçları üzerinde yoğunlaşmanın en iyi
tarafı, para politikasının üretimi etkilemediğini kabul etmektir. Avrupa Merkez Bankası’nın
benimsediği yaklaşım, tam fiyat istikrarı amacıyla çatışmayacak dozdaki bir istihdam ve
ekonomik büyümenin teşvik edilmesiyle beraber merkez bankasının temel amacı olarak
paranın değerinin korunması üzerinde odaklaşmaktır. Buna alternatif olarak, temel amaç,
5
ekonomik faaliyetlerin para politikasının etkisini hesaba katarak paranın değerinin korunması
olarak da tespit edilebilir. Buna ilave olarak merkez bankasına ekonomik büyümeyi teşvik
etmesi görevi de yüklenebilir. Ancak, bu görevin düşük oranlı enflasyonu sürdürerek ve
finansal sistemin sağlıklı bir şekilde işlemesini sağlayarak en iyi bir biçimde yapılacağı
bilinmelidir.
III. Açık Enflasyon Hedefi
Merkez bankaları açık enflasyon hedeflerinin saptanmasının uygun olup olmadığı konusunda
farklı görüşlere sahiptirler. Kanada ve İngiltere merkez bankaları ile Yeni Zellanda Rezerv
Bankası gibi son zamanlarda para politikası prosedürlerinde reform yapan değişik bankalar,
açık enflasyon hedefleri kabul etmişlerdir. Enflasyonla mücadeledeki kredibilitelerini çoktan
ispatlamış olan ve aralarında Alman Merkez Bankası (Bundesbank) ve İsviçre Ulusal Bankası
(Swiss National Bank)’nın da bulunduğu diğer bankalar ise, açık hedefler ve özellikle de
resmi bir yıllık enflasyon hedefi belirlememişlerdir.
Açık hedeflerin saptanması, merkez bankasının hedefe yaklaşmasını daha da kolaylaştırarak
mali sorumluluğunun gelişmesine yardımcı olacaktır. Mali sorumluluk ve hedeflerden
sapmaların açıklanması ihtiyacı, kamuoyunun para politikası kararlarına ilişkin gerekçeleri
bilmeleri ve dolayısıyla daha doğru beklentilere sahip olmalarına imkan sağlayan şeffaflığı
teşvik etmelidir. Bu yüzden, bir taraftan düşük enflasyon ortaya koymanın devamlı bir
tesciline ilişkin olarak merkez bankalarının yaklaşımlarını değiştirmelerine acil bir ihtiyaç
olmadığını kabul ederken; bir taraftan da açık enflasyon hedeflemesine taraftarım.
IV. Optimal Enflasyon Hedefi
Hangi enflasyon oranı hedeflenmelidir? Düşük enflasyona sahip olan ülkeler, % 1 ile % 3
arasında bir enflasyon hedefi tercih etmektedirler. Hesaplanan enflasyon oranındaki
muhtemel artış eğilimi dikkate alınsa bile, bu durumun zamanla fiyat düzeyinde birtakım
yükselmelere neden olacağı hesaba katılmalıdır. Optimal hedef enflasyon oranı konusunda
göreceli olarak çok az sayıda analiz yapılmıştır. Sıfır enflasyon, başlangıç noktasıdır. Fiyatlar
ve ücretlerin aşağıya doğru esnek olmaması nedeniyle bir miktar enflasyonun mazur
6
görülebileceği, yani ekonominin çarklarını kolayca çevireceği düşüncesi uzun süredir
tartışılmaktadır. Ücretler veya fiyatların gerçekte aşağıya doğru inelastik olup olmadığı ya da
enflasyon düşük oranlarda tutulursa ücret ve fiyatların kademeli olarak daha elastik olup
olmayacağı konusunda henüz bir uzlaşma olmamasına rağmen, bu konuyla ilgili tartışmalar
dünya çapında enflasyon oranları düşerken yeniden gündeme gelmiştir. Yukarıda belirtilen
ekonomik büyüme ile enflasyon arasındaki ilişki konusundaki araştırmalar, enflasyon % 8’in
altına düştüğünde, hedef enflasyon oranları arasındaki bir tercihte çok fazla bir önem taşımaz.
Sıfır enflasyon hedefinden ziyade pozitif enflasyon hedefi konusundaki temel argüman, para
ekonomisinde nakit varlığının hem nominal hem de reel faiz oranları üzerine sıfıra yakın bir
alt sınır ortaya koyduğu iddiasıdır. Resesyon dönemlerinde reel faiz oranlarının negatif
olmasına olanak sağlanması ve eğer hedef enflasyon oranı sıfır ise, bunun önüne geçilmesi
faydalı olabilir. Resesyon dönemlerinde enflasyonun ortalamanın altına düşme eğiliminde
olduğu belirlendiği zaman, bu durum daha da problemli bir hale gelmektedir. Dolayısıyla
sıfırın üstünde hedeflenen bir enflasyon oranı, konjonktür süresince dönem başı negatif reel
faiz oranlarına bazı olanaklar sağlar. Bu tez, % 1 ile % 3 arasındaki bir enflasyon oranını
kabul edilebilir görmektedir. Ancak, yeni bir araştırmanın optimal enflasyon hedefi ve bu
hedefin belirleyicileri kavramını sadeleştirmesinin gerekliliği ortadadır. Örneğin, enflasyon
hedefi, ticaret hadleri ve dolaylı vergilerdeki değişmeler de dahil arz şoklarını dikkate alacak
ve böylece enflasyon ile işsizlik arasındaki kısa dönemli değiş-tokuşu göz önünde
bulunduracak bir biçimde belirlenmelidir.
Merkez bankası mevzuatları ya da bu bankanın resmi açıklamaları, para politikasının bir
amacı olarak belirgin bir biçimde fiyat istikrarı üzerinde yoğunlaşmaktadır. Enflasyon hedefi
ile fiyat istikrarı üzerinde yoğunlaşma arasında kolaylıkla anlaşılmayan fakat önemli olan bir
fark vardır. Eğer her bir yıla ait hedef, enflasyon oranı ise; merkez bankasından önceki
yıllardaki hedefine ulaşmadaki başarısızlığını telafi etmesi talep edilmez. Eğer hedef, fiyat
düzeyi ya da fiyat düzeyi konusunda izlenecek bir politikaya ait ise; o zaman merkez bankası
önceki yıllara ait hedeflerde meydana gelen sapmaları telafi etmeye çalışmak zorunda değildir.
Örneğin, hedef enflasyon oranı % 2 ve geçen yılın enflasyon oranı % 4 ise, o zaman enflasyon
hedeflemesine göre bu yıl ki enflasyon hedefi % 2 olacaktır. Fiyat düzeyi hedeflemesine göre,
merkez bankası fiyatlar konusunda izlenecek politikaya ilişkin hedefini gerçekleştirme
7
yükümlülüğünde olduğundan bu yıla ilişkin hedef % 2’den daha düşük olacaktır; örneğin % 1
gibi ... (Bkz. Şekil).
Şekil: Fiyat Düzeyi Hedeflemesine Karşı Enflasyon
Fiyat seviyesinin
logaritması Enflasyon hedeflemesi durumunda
dönem 2’de hedef fiyat seviyesi
Dönem 1’de gerçek fiyat seviyesi
Hedef fiyat seviyesi
Fiyat seviyesi hedeflemesi durumunda
dönem 2’de hedef fiyat seviyesi
Başlangıç
fiyat
seviyesi
0 1 2 Zaman
Fiyat düzeyi hedeflemesi, uzak bir gelecekteki fiyatlar konusunda enflasyon hedeflemesine
göre daha fazla bir kesinlik ortaya koyar. Dolayısıyla fiyat düzeyi hedeflemesi, kira, ariyet,
taşıma, karz akitleri gibi uzun dönemli sözleşmeleri teşvik eder. Ancak, bir önceki örneğin de
gösterdiği gibi, fiyat düzeyi hedeflemesinin enflasyon üzerinde kısa dönemli değişiklik ortaya
çıkarması da söz konusudur. Bu nedenle, fiyat düzeyinden ziyade hedef enflasyon tercih
edilir.
V. Ara Hedefler
Parasal hedefleme (para arzının temel politika hedefi olarak kullanılması), 1970’lerin
enflasyonist ortamında yaygın olarak kullanılmıştır. Parasal hedeflemenin başarısının istikrar
ya da en azından para talebinin tahmin edilebilirliğine bağlı olduğu sürekli ifade edilmiştir.
Muhtemelen finansal yenilikte meydana gelen değişme sonucu para talebi eşitliğinden
uzaklaşılması nedeniyle bu yaklaşım 1980’lerde çökmeye başladı. Bazı merkez bankaları para
hedeflerine devam edeceklerini ilan etmeyi sürdürmekteler. Bu hedeflerin en azından
8
Almanya’da daha sonra uygulanacak olan politikaya ilişkin kararları etkileyeceği
beklenmektedir.
Önceden ilan edilen hedeflerin bir dereceye kadar daha sonra uygulanacak olan politikaya
ilişkin kararları kısıtlaması, parasal büyümedeki gelişmelerin geleceğe ilişkin enflasyon ve
üretim trendinin iyi bir tahmin edicisi olup olmadığı üzerindeki para talebi fonksiyonunun
istikrarlı olmasına bağlıdır. Eğer parasal büyüme ya da herhangi bir potansiyel ara hedef,
geleceğe ilişkin enflasyon veya üretimin kötü bir tahmincisi ise o zaman bu hedefin para
politikasının bir ara hedefi olarak tanıtılması amaca zarar verebilir. Merkez bankası,
değişkenin etkisini görmezlikten gelmek ve kredibilitesini düşürmek veya politikalarının
etkinliğini azaltmak zorundadır.
Tüm merkez bankaları, aralarında sadece para arzı ve faiz oranlarının değil; örneğin, ücretler
ve envanterlerin de bulunduğu ekonomik değişken türlerini de kontrol eder. Merkez
bankasının doğrudan ve göreceli olarak kuvvetli bir biçimde etkilediği değişkenler, politikanın
ara hedefleri üzerinde önemli rol oynayabilir. Bununla birlikte, söz konusu değişkenleri
ekonominin durumuna bağlayan ampirik ilişkiler istikrarsız ise bu değişkenlerin rolünü ara
hedeflerden daha ziyade düzenleyici değişkenler olarak tanımlamak tercih edilir.
VI. Diğer Düzenlemeler: Para Politikası ve Döviz Kuru Rejimi
Döviz kuru rejiminin seçimi, ekonomi literatüründe en uzun süreli tartışılan konulardan
birisidir. Bunun çözümlenememiş olmasının anlamı; tüm koşullarda en iyi olan bir döviz
kuru rejiminin varolmadığının kabul edilmesidir. Bir ülke parasını istikrarlı bir yabancı
paraya ya da düşük enflasyona sahip olan bir grup ülkenin parasına başarılı bir biçimde
bağlanmak suretiyle düşük oranlı bir enflasyonu gerçekleştirebilir. Bu durumda para
politikasının amaçları basitleştirilmiş olmaktadır. Yapılması gereken iş, sadece sabit kuru
korumaktan ibaret olmaktadır. Gerçekten bu görüş, bir ülkenin parasının yabancı bir paraya
ya da paralara bağlanması lehindeki en güçlü tezlerden birisi olup; hükümetlerin bu politika
üzerindeki bariz sınırlamalara dikkatlerinin çekilmesine yardımcı olmaktadır.
9
Peg rejiminin1 sürekli olarak uygulanmasına nadiren rastlanmaktadır. Bu husus, ülkeler
konvertibiliteyi askıya almak zorunda kaldıkları zaman, altın standardı uygulaması
durumunda bile geçerlidir. Bununla beraber, ayarlanabilir bir döviz kuru rejimi de enflasyonu
düşürmeye yardımcı olabilir. Peg rejimini benimseyen ülkeler, esnek döviz kuru rejimini
benimseyen ülkelere göre 1979-93 yılları arasında ortalama olarak daha düşük enflasyona
sahip olmuşlardır. Ancak, burada nedenselliğin yönünü tespit etmek zordur.
Peg rejimi ilgili önemli bir sorun, bu sistemin kriz eğilimli-krize yatkın- (crisis prone)
olduğunun görülmesidir: Sık sık yaşanan bir krizde döviz kuru ya da döviz kuru rejiminin
kendisi çok geç değiştirilmektedir. Bu değişikliğe yönelik en uygun zamanın seçimi ‘çıkış
stratejisi’ olarak adlandırılmaktadır. Analitik olarak döviz kurunun ne zaman değişmesi
gerektiği sorusu büyük ölçüde cari işlemlerin sürdürülebilirliğinin ve dolayısıyla da denge
döviz kurunun tahmini bir değerine bağlı olmak zorundadır. Kavramsal olarak cari işlemler
bakış açısıyla denge döviz kurunu tanımlamak kolaydır. Ancak, sermaye akışı varolduğunda
bir denge döviz kurunun tahmin edilmesi zordur.
Finansal liberalleşme gerçekleştirilirken peg rejiminin sürdürülmesi daha zordur. Özellikle,
Peg rejimini veya sürünen pariteyi muhafaza etmeye çalışan ülkeler sık sık yurtdışı faiz oranı
ile yurtiçi faiz oranı arasındaki uyumsuzlukla mücadele etmek zorundadırlar. Bir ülke
enflasyonla mücadelede sıkı para politikası izlediği zaman, döviz kuru beklenen değişikliklere
göre ayarlanmış olsa bile yurtiçi faiz oranları yurtdışı faiz oranlarını önemli ölçüde aşabilir.
Meydana gelen sermaye girişi, sıkı para politikasının etkilerini dengeleme eğilimindedir. Bu
durum, dünyadaki pek çok ülkeyi etkileyen bir sermaye girişi sorunudur.
Açık sermaye işlemlerine sahip olan ülkelerin kendilerini dış ülkelerde olup biten parasal
koşullardan izole edemediklerinin kabul edilmesi gerekir. Bununla beraber, bu sorunu
hafifletici yollar da mevcuttur. Sermaye girişleriyle mücadelede takip edilmesi gereken yol,
sermaye akışının kaynağına bağlıdır. Eğer yurtiçi para talebindeki bir artış sermaye girişine
neden oluyorsa, sabit döviz kuru rejiminde para arzının genişlemesine imkan sağlayarak bu
1 Peg rejimi, bir ülke parasının bir başka ülkenin parasına bağlanması, onu takip eder hale gelmesi ve otantik
olarak ona bağlı hareket etmesine dayanmaktadır. Bu rejimi benimseyen ülkeler, kendi paralarını belli bir
orandan US$, DM veya ¥ gibi güçlü bir para ya da para sepetine bağlamaktadırlar (Çevirenin notu).
10
sorunun kolaylıkla üstesinden gelinebilir. Ancak, sermaye girişi yurtdışı faiz oranlarındaki bir
düşüşten ya da yabancı yatırımcıların tercihlerindeki bir değişmeden kaynaklanıyorsa bu
durumda sermaye girişi problemine ilişkin tam olarak tatmin edici bir cevap yoktur. Bazen
paranın değerlenmesi yerinde bir karar olacaktır.
Parasının aşırı değerlenmesinden kaçınmak isteyen ülkeler için çok sayıda imkan mevcuttur.
Bunlardan birincisi, sterilize edilmiş müdahale olup; para arzı sabit tutulurken, dış rezervlerin
artırılmasıdır. Bu yol, özellikle yurtiçi faiz oranları yurtdışı faiz oranlarını aşarsa maliyetli
olabilir. Böyle durumlarda mali kısıntıya başvurmak genel olarak yerinde bir karar olacaktır.
Yabancıların sahip olduğu mevduatlara ilişkin rezerv gereksinimlerindeki artış ya da bunların
kazançları üzerindeki vergiler gibi yabancı yatırımcılara sağladıkları kazançları azaltan piyasa
esasına dayanan politikalar bazı ülkelerde kısa süreli olarak etkin bir biçimde kullanılmıştır.
Peg rejimi, yüksek enflasyonu düşürmek ve istikrara kavuşturmak isteyen bir ülke tarafından
nominal çapa olarak kullanılabilir. Bu yaklaşım, 1985’te İsrail’de, 1990’da Polonya’da, 1994
ve 1995’te Brezilya’da başarılı olmuştur. Bu yaklaşım, aralarında Rusya’nın da bulunduğu
çeşitli geçiş ekonomileri tarafından da kullanılmıştır. Çok uzun süre sürdürülmemek
koşuluyla; Peg rejimi, enflasyonu hızlı bir biçimde düşürmede güçlü bir araçtır.
Bir ülke düşük enflasyon hedefini gerçekleştirdiğinde ve sabit döviz kuru kısıtlaması
olmaksızın mali disiplini korumak koşuluyla, daha esnek bir döviz kuru sistemine geçebilir.
Bununla beraber, hükümetler piyasalara döviz kurunun seviyesiyle ilgilenmediği izlenimi
vermemelidir.
Tabi ki, böyle bir durumda bir ülke sabit döviz kurunu da sürdürebilir. Bunlardan hangisini
yapmalıdır? Döviz kuru esnekliği, iç ve dış şoklara karşı ek bir ayarlama unsurudur. İlke
olarak söz konusu ayarlama yurtiçi ücret ve fiyat esnekliği tarafından da sağlanabilir. Sorunun
kaynağı yurtdışı unsurlar ise; döviz kurunun ayarlanması, ayarlanması gereken çok sayıda
yurtiçi fiyatlardan daha basittir. Dolayısıyla döviz kuru esnekliğinin tercih edilmesi
muhtemeldir.
11
VII. Para Kurulu
Popüler olan ve muhtemelen basit bir formülasyon, sermayenin akışkanlığı artarken sadece iki
uçtaki kur rejiminin, yani tam esnek veya tamamen sabit döviz kurunun, geçerli olduğunu
iddia etmektedir. Para kurulu düzenlemesi döviz kuru çapasına en güçlü bir şekilde bağlı olan
tam sabit bir döviz kuru örneğini teşkil etmektedir. Para kurulları pek çok sayıdaki küçük
ülkede iyi bir biçimde işlemektedir. Bu sistem, Hong Kong’da ise çok daha iyi bir biçimde
işlemektedir. Arjantin’in son zamanlardaki tecrübesinin de para kurulu tezini desteklediği sık
sık iddia edilmektedir.
Para kurulunun para teorisi, tam manasıyla bir altın standardı teorisidir. Arjantin tecrübesinde
görülebileceği gibi, eğer para kurulu düzenlemesi iyi bir kredibiliteye sahipse, bu düzenleme
uluslararası enflasyon ve faiz oranlarına doğru hızlı bir biçimde yakınlaşma sağlar. Ancak,
para kurulunun para politikası üzerinde meydana getireceği aşırı bir talep baskısı olmamalıdır:
parasal tabanın ödemeler dengesi ile bire bir ayarlanması, para arzında çok önemli
dalgalanmalara yol açabilir.
Zaman zaman para kurulu uygulaması altında döviz rezervlerinin yurtiçi para arzını tamamen
kapsayacağı belirtilmektedir. Fakat, rezervler sadece parasal tabanı kapsamaktadır. Para
kurulunun katı bir biçimde uygulandığı sistemde döviz talebindeki bir artış bankacılık
sisteminin küçülmesini güçlendirecek ve dolayısıyla da para kurulu, bankacılık sistemi
üzerinde ciddi kısıtlamalar ortaya çıkaracaktır. Yurtiçi parasal tabanının büyük bir kısmını
kapsayan bir mekanizma kurmadıkça, ülkenin nihai ödünç veren bir kurumu olmadığından
dolayı kısıtlamalarla baş etmek çok daha zordur.
Problemi tanımlamanın kestirme yolu, para kurulunun döviz krizini bankacılık krizine
dönüştürebilen bir araç olduğunu söylemektir. Para kurulu uygulamasında yurtiçi bankacılık
sisteminin potansiyel zayıflığı problemi, 19. yüzyıldaki kadar belirgin değildir. Çünkü para
kurulunun uygulandığı ülkelerdeki bankalar belirgin bir şekilde finansal sistemin merkezi
gücünün bir parçasıdır. Eğer bütün bankalar diğer ülkelerin para otoriteleri tarafından
yönlendirilen yabancı bankalardan oluşuyorsa ve bu ülkelerin nihai ödünç verme
12
kolaylıklarından faydalanma imkanlarına sahipseler, para kurulunun işlemesi çok daha kolay
olacaktır.
VIII. Sonuç
Özet olarak; merkez bankası bağımsızlığını, enflasyon ile işsizlik arasındaki kısa dönemli
değiş-tokuşun belirlenmesinde arz şoklarında yapılacak bir ayarlamayla beraber enflasyon
hedeflemesini; % 1 ile % 3’lük bir enflasyon hedefini; ve gelecekteki enflasyon veya üretimin
kuvvetli göstergeleri olmayan ara hedeflerin belirlenmesini savunmaktayım. Peg rejimi,
enflasyonunu dünya ülkelerinin seviyesine düşürmeye çalışan bir ülke için faydalı olmaktadır.
Ancak, döviz kurunun aşırı değerlenmesi gibi tehlikelerden kaçınılması zorunludur. Bir ülke
düşük enflasyon ile birlikte mali disiplini de sağlayabilirse, o zaman söz konusu ülke döviz
kuru esnekliğine daha fazla müsaade etmekten fayda sağlayabilir. Para kurulu sistemi, sabit
döviz kuruna bağlılığın en kuvvetli biçimidir. Fakat, bu sistemin altın standardına dayalı para
politikası kuralları bankacılık sistemi üzerinde ciddi sınırlamalar ortaya koyabilir. Eğer
maliye politikası para kurulunun bir sonucu olarak önemli derecede bir sorumluluğa sahipse
ya da sahip olacaksa ve ticari bankalar uluslararası bir niteliğe sahipseler, o zaman para kurulu
iyi bir biçimde çalışabilir.
13

------------
Kaynakça:
Barro, R. (1995), 'Inflation and Economic Growth', Bank of England Quarterly Bulletin,
Vol: 35 (May).
Bruno, M. and Easterly, W. (1995), Inflation, Crises and Long-run Growth, National Bureau
of Economic Research Working Paper Series, No: 5209 (August).
Fischer, S. (1993), 'The Role of Macroeconomic Factors in Growth', Journal of Monetary
Economics, Vol:32 (December).
Sarel, M. (1996), 'Non-linear Effects of Inflation on Economic Growth', Staff Papers,
International Monetary Fund, Vol: 43 (March).