ENFLASYON HEDEFLEMESİ VE KAMU DİNAMİKLERİ
Bretton-Woods sisteminin sona ermesiyle birlikte uygulanmasına son verilen sabit kur rejimleri ve sermaye hareketleri üzerindeki kontrollerin büyük ölçüde kalkması, 1990’lı yılların sonundaki dünya ekonomik sisteminin temel yapı taşlarını oluşturmuştur. Bu oluşan sistemde belirtilmesi gereken en önemli noktalardan biri de politika yapıcıların, sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir ekonomide hem döviz kuru hedeflerini tutturup hem de para politikasını etkili kullanma şansına sahip olmamalarıdır. Bu durumda, sermaye hareketleri serbest bırakıldığı sürece, ya ihracat ve ekonomik büyümeyi besleyen temel dinamiklerden biri olan döviz kuru politikaları ikinci plana itilecek, ya da fiyat ve işgücü istikrarını sağlamada etkin bir rola sahip olan para politikaları işlevini yitirecektir. Özetle, 1971 sonrası şekillenen bu platformda politika yapıcılar iki önemli politika aracının birinden vazgeçmek durumundadır.
Bu bağlamda belirtilmesi gerekli bir başka nokta da finansal piyasaları sığ olan, yeterli kamu disiplinini sağlayamamış ekonomilerin ödemeler dengesinde ve finansal piyasalarında meydana gelebilecek olan kriz risklerinin giderek artmış olmasıdır. Bu sonuca bağlı olarak da, teoride, gelişmekte olan ekonomilerin kalkınması amacıyla kullanılması düşünülen uzun dönemli sermaye hareketleri, Obstfeld ve Taylor (2002)’da belirtildiği gibi gelişmiş ülkelerin kendi aralarında yaptığı ticaretle şekillenmiştir.
Yukarıda belirtilen kısıtlar göz önüne alındığında, fiyat istikrarını sağlamanın yanında, kısa dönemde ürün ve işgücü piyasalarını da etkileme gücüne sahip uygun para politikalarını belirlemek daha büyük bir öneme sahip olmaktadır. Bu çerçevede, gelişmiş ülkelerde olumlu sonuçlar verdiği savlanan “enflasyon hedeflemesi” rejiminin gelişmekte olan piyasalara da önerildiği bir ortamda, para ve maliye politikaları arasındaki etkileşimin boyutlarını bir kez daha tartışmak önemli ipuçları verecektir. Özellikle, yüksek borç stoku probleminin tam olarak çözülemediği ve kurdaki gelişmelerin önemli bir risk unsuru taşıdığı göz önüne alınırsa, uygun bir para politikası geliştirmek için kamu dinamiklerini ve bilhassa Hazine’nin borç kompozisyonunu göz önünde bulundurmak şarttır.
Bu çalışmanın ilk bölümünde son dönem parasal iktisat yazınında yoğun olarak incelenen ve ülkemiz ekonomisinde de uygulanması düşünülen “enflasyon hedeflemesi” rejimi tartışılmaktadır. İkinci bölümde ise, bu tür bir politikayı uygulamak için gerekli olan koşullar sağlanamadığı takdirde yaşanabilecek problemler sergilenmektedir.
Yeni Bir Para Politikası Rejimi: Enflasyon Hedeflemesi
Parasal iktisat yazını son on yılda büyük bir devinim yaşamıştır. Klasik iktisat akımına göre fiyat ve işgücü istikrarında önemli bir rol oynamadığı öngörülen para politikalarının kısa dönemde etkili olduğu ampirik çalışmalarla kanıtlanmış ve parasal iktisat üzerinde en çok durulan çalışma alanlarından biri haline gelmiştir. Bu süreçte para politikalarına yön veren merkez bankalarına atfedilen temel görev fiyat istikrarının sağlanması olmuştur. Bu anlaşılabilir bir görüş olmakla birlikte ürün ve işgücü piyasalarında ortaya çıkabilecek olumsuzlukların giderilmesinde merkez bankasının sorumluluğunun en aza indirilmesi, para politikasının etkinliğini yeterince kullanmamak anlamına gelir. Clarida, Gali ve Gertler (1999)’ de belirtildiği gibi, para politikaları, toplam talepteki değişikliklerin yaratacağı etkiler dışında, ürün ve işgücü piyasalarını etkileyecek her olumsuzluğu gidermelidir. Daha da ötesi, sermaye piyasalarında dalgalanmaları önlemek için bir çok merkez bankasının faiz hadlerini stabilize ettikleri ampirik olarak kanıtlanmıştır. Bu durumda ürün ve işgücü piyasalarındaki dalgalanmalar karşısında pasif bir tutum izlenirken faiz hadlerindeki dalgalanmaların önlenmek istemesi tartışmalı bir tutumdur.
Para politikalarının pratiğe aktarımında da temel bazı sorunlar yaşanmaktadır. Bu sorunların başında da endüstrileşmiş, mali disiplinini sağlamış, ve derin finansal piyasalara sahip ekonomilerde olumlu sonuçlar veren politikaların fazla revize edilmeden yukarıda bahsedilen olumlu karakteristiklerin hiçbirini sağlayamamış ekonomilere de uygulanmak istenmesi yatmaktadır. Kısa dönemli spekülatif sermaye hareketlerinin temelde sığ finansal piyasalara sahip ekonomilerde kamu kesimi borçlarını finanse etmek için kullanıldığını, para politikalarının da bu gerçeği kısıt alarak fiyat ve işgücü istikrarı hedeflerinden uzaklaşıp spekülatif sermayenin oluşturduğu riski azaltmaya çalıştığı Yeldan (2000) dahil birçok çalışmada belirtilmiştir. Dolayısıyla da, bu problemleri yaşamayan ekonomiler için başarılı sonuçlar veren politika önerilerinin yukarıda sözünü ettiğimiz problemleri baz alarak yeniden düzenlenmesi ve bu düzenlemeler gerçekleştirildikten sonra gelişmekte olan ülkelere önerilmesi esastır.
Bütün bu tartışmaların ışığında, son dönemlerde gelişmiş ve gelişmekte olan ülke ekonomilerinde uygulanan, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası’nın (TCMB) da yıl sonu itibarıyla geçmek istediği “enflasyon hedeflemesi” rejimini inceleyip önermelerde bulunmak çok büyük önem taşımaktadır.


Temel Karakteristikler
Nominal “çıpa” olarak enflasyon göstergesini seçen “enflasyon hedeflemesi” rejiminin ana öğeleri para politikasının operasyonel olarak bağımsız olması, enflasyonu hedeflemenin teknik olarak uygunluğu ve merkez bankasının uygulamalarında şeffaf olmasıdır. Merkez Bankası, enflasyon hedefini tek başına ya da diğer ekonomik aktörlere danışarak belirledikten sonra, bu hedefe nasıl ulaşacağını, hedeften hangi beklenmeyen koşullar gerçekleştiği takdirde sapacağını kamuya duyurup ekonomide enflasyonun yarattığı belirsizlikleri ortadan kaldırmayı amaçlamaktadır. Enflasyon belirsizliğinin ortadan kalkmasının, enflasyonu düşürmek için feda edilmesi düşünülen işgücü kaybını en aza indireceği hesaplanmaktadır. Bu çerçevede bazı kavramlar tartışmaya açılmalıdır.
İlk olarak enflasyon hedeflemesini ele alan çalışmalarda ana vurgu büyük ölçüde fiyat istikrarının sağlanmasına yapıldığı halde, “enflasyon hedeflemesi” programları çerçevesinde bu tek seçenek değildir. Merkez bankası politikalarını belirlerken bir yandan olabildiğince şeffaf olup, operasyonel bağımsızlığını koruyup, diğer yandan da işgücü istikrarını dikkate alabilir. Eğer izlenen şeffaf politikalar enflasyondaki belirsizliği kaldırmak için yeter-şart koşul ise, bu koşul pekala işgücü istikrarını da dikkate alan bir programda ortaya konabilir.
İkinci önemli nokta da merkez bankalarının hedeflerini belirlerken ekonomideki diğer aktörlerle koordinasyon halinde olmasıdır. Merkez bankaları hedeflerini koyarken, bu hedeflerde aranması gereken iki temel kriter hedeflerin ulaşılabilir olması ve hedeflerin toplumun tercihlerini yansıtmasıdır. Ekonomideki aktörlerin tercihlerini ve bu tercihler doğrultusunda nasıl bir politika izleyeceklerini hesaba katmadan koyulan hedeflerin hem ulaşılabilir olup kredibiliteyi arttırması, hem de toplumun tercihlerini yansıtması çok zordur. Özetle, merkez bankaları hedeflerini belirlerken yukarıdaki kriterler ışığında hareket etmeli, ortak belirlenen hedeflere ulaşmada ise tam bir operasyonel bağımsızlık içinde olmalıdır.
Son olarak da gerçekleşen beklenmedik durumlarda program hedeflerinde nasıl değişiklikler yapılacağı açıkça belirtilmelidir. Bu noktada, toplam arzı ve dolayısıyla da işgücü istikrarını olumsuz etkileyecek koşullarda, merkez bankaları mutlaka programın ve enflasyon hedeflerinin nasıl revize edileceğini şeffaflık çerçevesinde açıklamalıdır.
Sonuç olarak son yıllarda parasal iktisat yazınının üzerinde en çok durduğu para rejimi olan “enflasyon hedeflemesi”, şeffaflık ve operasyonel bağımsızlık gibi olumlu faktörleri bünyesinde barındırmakla beraber, fiyat istikrarının yanında üretim ve işgücü piyasalarında beklenmedik arz şokları sonucunda ortaya çıkabilecek sorunları da çözmeye yönelik olmalıdır.
Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Önkoşulları
“Enflasyon hedeflemesi” rejimine geçmek için oluşması gereken ekonomik koşulları tartışmak, rejimin geçerliliğini tartışmak kadar önemlidir. Bu noktada, Uluslararası Para Fonu (İMF)’nin 2002’de yayınladığı bir çalışmaya göz atmak yeterlidir. Bu çalışmada enflasyon hedeflemesine geçmenin ön koşulları şöyle belirtilmiştir:
1) Mutlak bir mali disiplinin sağlanması: Mali disiplinin sağlanmadığı ekonomilerde kamunun borçlanma gereği merkez bankalarının temel politika enstrümanları olan faiz hadlerini etkili bir şekilde kullanmasını engeller. Maliye politikasının “baskın” olduğu bu gibi durumlarda merkez bankası makroekonomik hedeflerin belirlenmesinde etkisiz kalıp, piyasa operasyonlarında ise kamu dinamiklerine bağımlı hale gelmektedir. Bu özelliklere göre şekillenen ekonomik ortamda ise “enflasyon hedeflemesi” rejiminden bahsetmek olanaksızdır.
2) İşlevsel bir döviz piyasası: Enflasyon ve dış denge hedefleri arasında çıkabilecek herhangi bir uyuşmazlıkta, merkez bankası güven aşılayabilecek bir döviz konumuna sahip olmalıdır. Böyle bir konum, olası uyuşmazlıkların bir güven bunalımına dönüşüp krize yol açmasına imkan tanımayacaktır.
3) Enflasyon düzeyinin düşük olması: “Enflasyon hedeflemesi” rejimleri, temelde zaten düşük enflasyona sahip ekonomilerde fiyat istikrarını korumaya yönelik oluşturulmuştur. Bu rejimi uygulamaya koyan ülkelerin, Şili ve İsrail dahil hepsi 25%’ ten daha düşük bir enflasyon oranıyla programa başlamışlardır.
4) Finans piyasalarının derin olması ve ülke ekonomisinin finansal gelişmesini tamamlamış olması: Sığ finans piyasalarının olası bir güven bunalımında krizlere karşı korunmasız olduğu genel kabul görmektedir. “Enflasyon hedeflemesi” rejimi süresince ortaya çıkabilecek kısa süreli olumsuzlukların bir krize dönüşmesini engellemenin en önemli şartlarından biri ülke ekonomisinin finansal gelişmesini tamamlamış, spekülatif hareketlerden etkilenmeyecek bir görünümde olmasıdır. Belirtilen bir başka önemli nokta da yaşanan finansal krizi takip eden birkaç yıl içerisinde rejime geçilmemesi gerektiğidir.
Bu bilgiler ışığında ortaya çıkan sonuç açıktır: Türkiye ekonomisi, 2003 yıl sonu itibarıyla “enflasyon hedeflemesi” rejimine geçmek için gerekli olan ön koşulları tam anlamıyla sağlayamamıştır. Bu ön koşullar sağlanmadan programın uygulanmaya konmasının yaratacağı sıkıntılar İMF tarafından da açıkça dile getirilmektedir.
Mali Baskınlık ve Enflasyon Hedeflemesi: Olumsuz Bir Senaryo
Yukarıda bahsedilen önkoşullardan mali disiplinin sağlanmaması beraberinde “mali baskınlık” diye nitelendirebileceğimiz bir ortam doğurmaktadır. Böyle bir makroekonomik çerçevede ortaya çıkan tablo, faizleri, fiyatları ve kurları belirleyen temel faktörün kamu dinamikleri olduğu şeklinde de özetlenebilir. Türkiye ekonomisi, borç stoku ve bu borcun sürdürülebilmesi söz konusu olduğunda “mali baskınlığın” göz ardı edilemeyeceği bir örnektir. Böyle bir ortamda fiyat istikrarını sağlamak için “enflasyon hedeflemesi” ile paralel olarak izlenmesi öngörülen faiz politikasına daha detaylı bakmak gerekir. Bilindiği gibi yüksek faizlerin kurlar üzerinde Türk Lirası lehine olumlu bir etkisinden söz edilebilir. Fakat kanımızca burada üzerinde fazla durulmamasına rağmen ikinci bir mekanizmadan bahsetmek de mümkündür. Sıkı para politikası çerçevesinde faizlerin yükselmesi, kamunun borç stokunun döndürülebilirliği hakkında olumsuz bir hava yaratmakla beraber Hazine’nin borç maliyetini önemli ölçüde yukarı çekebilir. Böyle bir gelişmenin kısa vadeli sermayenin ülke dışına çıkmasını tetiklemesi ve dolayısıyla kurlarda Türk Lirası lehinde oluşan olumlu havayı tersine çevirmesi kuvvetle muhtemeldir. 2003 yılının ilk yarısında oluşan tablo, yüksek faiz ve kurlar arasında bu tür bir ilişkiyi destekler niteliktedir. Bu noktada Hazine’nin borç kompozisyonu ve kur değişikliklerinin fiyatlar üzerinde etkisi çok büyük önem taşımaktadır. Sıkı para politikasının gereği olarak yükseltilen faizler kurları yukarıda bahsedildiği şekilde olumsuz etkilerse, kamu borç stokunun daha da artmasının yanında borcun çevrilebilme maliyeti de olumsuz etkilenecektir. Eş zamanlı olarak Türk Lirası’nın değer kaybı fiyatlar üzerinde baskı oluşturacaktır. Kurdan fiyatlara doğru yüksek derecede bir geçişkenliğin söz konusu olduğu Türkiye ekonomisinde, fiyat istikrarı hedefine ulaşmak için sürdürülen para politikasının beklenenin tam tersine kurlar vasıtasıyla fiyatları arttırması ve borç stokunu olumsuz etkilemesi kaçınılmaz olur.
Yukarıda anlatılan senaryonun, Türkiye ekonomisi için geçerli olup olamayacağı tartışmaya açıktır. Bilindiği gibi, Hazine’nin borç stokunun yarısından fazlası Dolar ve Euro bazındadır. Belki daha da önemlisi, kurlardaki hareketlenmenin hem maliyet, hem de endeksleme yoluyla fiyatları etkileme gücüdür. Bütün bu gözlemlere, 2003 yılının ilk yarısında borcun döndürülebilmesi ile ilgili oluşan kaygıları da eklersek bu senaryonun çok da gerçek dışı olmadığı anlaşılabilir.
Bütün bu dengeler göz önüne alındığında uygulanması gereken para politikası rejimi hakkında daha detaylı bir analiz yapılması, borç dinamiklerinin ve kurların fiyatlar üzerindeki etkisinin bu analizin en önemli parçalarından ikisi olması gerektiği açıktır. Bu gözlemle paralel olarak TCMB’nin açık bir “enflasyon hedeflemesi” programına şu an itibarıyla geçmemesi olumludur.

KAYNAKÇA
Carare A., A. Schaechter, M. Stone ve M. Zelmer (2002), “Establishing Initial Conditions in Support of Inflation Targeting”, I.M.F. Working Paper, Haziran 2002.
Clarida R., J. Gali ve M. Gertler (1999), “The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective”, Journal of Economic Literature, Aralık 1999, 1661-1707.
Obstfeld M. ve A. Taylor (2002), “Globalization and Capital Markets”, NBER Working Paper No: 8846.
Yeldan E. (2000), “Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi”, İletişim Yayınları, İstanbul.


----------
Kaynak: Bagimsizsosyalbilimciler.org